经济、通胀高点已过，货币政策延续中性。从经济基本面来看，居民收入受到疫情冲击的影响，导致消费等终端需求的恢复相对缓慢，经济难以快速修复至疫情之前的水平。而受到出口回落、地产调控等因素的影响，下半年的经济增速将逐渐回落。作为先行指标的制造业PMI指数已经持续下滑，6月制造业PMI指数降至50.9%，新出口订单指数48.1%，环比回落0.2个百分点，连续第三个月下滑。不过，在2020年低基数效应以及国内率先修复的动力下，2021年稳增长的压力也相对较小。对于物价水平而言，下半年同样有望步入下行：在国常会出手抑制大宗商品价格上涨、海外供给限制减弱等的影响下，PPI继续上冲的动力已经不足；更为重要的是，PPI迟迟无法向CPI有效传导，5月PPI虽冲高至9%，但CPI同比仅1.3%，剔除食品、能源的核心CPI同比仅0.9%，收入增速的回落、储蓄倾向的上升、消费倾向的下降仍是制约终端商品价格上涨的主要因素，进而对企业盈利形成挤压，扩大再生产的动力有所不足。在经济边际回落、但稳增长压力不大、物价水平高点已过的环境下，央行的货币政策延续中性基调，政策利率（MLF、OMO等）将保持稳定，不过，地方债的发行压力和节奏将会对资金面带来一定的扰动。

数据来源：Wind，10Y国债数据截至2021/6/30，PPI、工业增加值数据截至2021年5月

利率债延续震荡，中枢或下移。我们延续对于2021年全年债券市场区间震荡的判断。经济难以快速回到疫情之前，下半年增速或有回落，但暂无失速风险，稳增长的压力不大。而在国常会出手平抑价格波动以及需求转弱和供给限制减小的环境下，大宗商品价格或将回落，PPI也将步入下行通道。同时，货币政策不会收紧，但放松的必要性也较低，保持中性取向；地方债下半年的发行规模和节奏将对货币市场资金面带来扰动。我们预计利率债将延续震荡，中枢或下移。

数据来源：Wind，数据截至2021/6/30

风险事件层出不穷，谨慎信用下沉。2021年上半年新增债券违约主体约12家，同比2020年上半年、环比2020年下半年均减少7家。政策也针对城投、地产、地方国企、隐性负债以及债券发行、评级机构等多方面规范信用债市场秩序，打击恶意逃废债，提高风险应对能力。但部分主体仍处在信用风险的漩涡之中，比如华融、恒大、蓝光、苏宁、泛海等，继续对市场情绪带来冲击；且年内信用评级下调的数量也在加速增加，城投和地方国企的下调占比明显提升；而信用利差则在资金面平稳的环境下，已经降至阶段低位，保护程度有所减弱。因而，对于信用债的投资，我们仍建议保持谨慎，继续以高评级品种为主。

数据来源：华泰研究