君安  吴天宇  陈巳渊

评级：★★★★★ 积极认购

适宜风险偏好程度较高的投资者

摘要

l         截至

l         嘉实研究精选股票型基金拟任的基金经理党开宇女士，硕士，CFA，7年证券从业经历。2001年4月至2003年10月任招商证券股份有限公司证券投资部投资经理；2003年10月加入诺安基金管理有限公司，2004年5月至2005年1月任诺安平衡基金的基金经理助理，2005年1月至2006年9月任诺安平衡基金的基金经理，2005年12月至2006年9月任诺安股票基金的基金经理。2006年9月至今任职于嘉实基金管理有限公司，2006年12月至任嘉实服务增值行业基金的基金经理。2007年11月起任嘉实基金研究部总监。刘红辉先生，经济学硕士，2004年加入嘉实基金管理公司，任产品经理、基金经理助理。

l         我们考察党开宇女士曾管理过的三支基金的业绩表现。在党开宇女士任期内，嘉实服务业绩表现与基准持平，诺安平衡和诺安股票则显著超越基准。我们认为这与市场环境有关。在单边牛市中大类资产配置决定了业绩能否跟上基准，而震荡市中基金经理的选股显得较为重要。党开宇女士比较擅长在震荡市中进行管理。

l         此外，我们考察了嘉实基金公司旗下主动型股票方向基金成立以来的各种绩效指标，结果表明，各基金在风险调整后收益指标方面，均显著为正。这表明嘉实基金整体拥有较为强大的投研实力。

l         嘉实研究精选股票型基金股票方向的业绩基准选择沪深300指数，该指数具有良好的盈利水平、估值水平和市场表现。

l         我们预期嘉实研究精选股票型基金风险水平与市场中的股票型基金相当，低于直接投资股票，因此适合对风险偏好程度较高的投资者。我们给予“积极认购”评级。

基金管理人

嘉实基金管理有限公司于成立，是中国第一批基金管理公司之一。目前注册资本为1亿元，中诚信托投资有限责任公司、立信投资有限责任公司和德意志资产管理（亚洲）有限公司为其股东，分别持有48%、32.5%和19.5%的股权。迄今为止，旗下共管理2支封闭式基金：基金丰和及基金泰和；12支开放式基金：嘉实成长收益、嘉实增长、嘉实稳健、嘉实债券、嘉实服务增值行业、嘉实浦安保本、嘉实货币、嘉实300指数、嘉实超短债、嘉实主题精选、嘉实策略增长和嘉实海外中国股票(QDII)。截至，旗下管理公募基金的总份额为1514.42亿份，管理总资产2064.47亿元，在所有基金公司中排第3位。

嘉实研究精选股票型基金拟任的基金经理女士，硕士，CFA，7年证券从业经历。2001年4月至2003年10月任招商证券股份有限公司证券投资部投资经理；2003年10月加入诺安基金管理有限公司，2004年5月至2005年1月任诺安平衡基金的基金经理助理，2005年1月至2006年9月任诺安平衡基金的基金经理，2005年12月至2006年9月任诺安股票基金的基金经理。2006年9月至今任职于嘉实基金管理有限公司，2006年12月至任嘉实服务增值行业基金的基金经理。2007年11月起任嘉实基金研究部总监。先生，经济学硕士，2004年加入嘉实基金管理公司，任产品经理、基金经理助理。

我们考察女士曾管理过的三支基金的业绩表现。在女士任期内，嘉实服务业绩表现与基准持平，嘉实策略增长则不及基准，而诺安平衡和诺安股票则显著超越基准。我们认为这与市场环境有关。在单边牛市中大类资产配置决定了业绩能否跟上基准，而震荡市中基金经理的选股显得较为重要。从图中可以反映，女士比较擅长在震荡市中进行管理。

此外，我们考察了嘉实基金公司旗下主动型股票方向基金成立以来的各种绩效指标，结果表明，各基金在风险调整后收益指标方面，均显著为正(表1)。这表明嘉实基金整体拥有较为强大的投研实力。

表1  嘉实旗下各基金绩效指标(1999年-2008年)，月度数据，基准取上证综指

投资目标和策略

嘉实研究精选股票型基金的投资目标是：通过持续、系统、深入的基本面研究，挖掘企业内在价值，寻找具备长期增长潜力的上市公司，以获取基金资产长期稳定增值。

嘉实研究精选股票型基金的投资理念是：基本面研究，精选个股，长期投资。该基金将优先考虑股票类资产的配置，通过精选策略构造股票组合，剩余资产将配置于固定收益类和现金类等大类资产上。

在选股上，股票组合的构建完全采用“自下而上”的精选策略，基金管理人依托公司研究平台，组建由基金经理组成的基金管理小组，基于对企业基本面的研究独立决策、长期投资。基金管理人采用定量分析与定性分析相结合的方法，精选个股，构建投资组合。

1）定性分析

Ø         准确、清晰的公司战略，并在此基础上形成了一套可持续发展的、良好的商业模式；

Ø         独特、可鉴别的企业核心竞争力，体现在管理、技术、品牌、营销、资源、渠道网络等一个或多个方面；

Ø         良好的公司治理结构，重点从公司股权结构、激励制度、组织框架、董事会与管理层的独立性、信息透明度等方面定性分析；

2）定量分析

Ø         财务分析：从EPS、EVA等指标未来的增长情况分析企业未来的成长性，并配合盈利能力、运营效率、偿债能力等方面的系统分析，比较企业在行业中的相对地位，甄别其他的真实性，选择盈利能力强、主营业务成长快、财务结构稳健的上市公司；

Ø         选择具备成长性、能够创造价值的上市公司。通过计算与比较包括ROC、企业加权平均资本成本（WACC）、企业成长(G)等核心指标，选择具备成长性、能够创造价值的上市公司；

Ø         估值水平合理。选择价格低于价值的上市公司，或者比较企业动态市盈率、PEG等指标比较，选择目前估值水平明显较低、或相对合理的上市公司进行重点投资。

业绩基准

嘉实研究精选股票型基金的业绩比较标准为

沪深300指数×95%＋上证国债指数×5%

这与该基金投资范围中的约定“股票投资比例范围为基金资产的60%-95%”相适应。且由于业绩基准中股票比例构成达到了契约中的仓位上限，显示了基金管理人对基金能成功运作的信心。

沪深300指数由中证指数有限公司编制并发布，由沪深两市流动性最好、市值最大的300支股票构成，代表了两市70%以上的总市值和60%以上的流通市值，具有良好的市场代表性和可投资性。

随着大盘股集中上市和指数期货的临近，沪深300指数受到越来越多的关注。从企业的盈利能力和目前的估值水平数据来看，沪深300指数仍然代表了市场上最具备

投资价值和盈利能力的一批上市公司。从业绩质量和成长性角度来看，沪深300指数成份股也是市场中的佼佼者(表2)。

表2 市场主要指数的业绩和估值水平比较()

数据来源：君安研究所、WIND

沪深300 指数表现良好，截至，其07年以来回报率已经达到了88.42%，其风险水平也没有明显高出市场平均风险水平 (表3)。因此，沪深300 指数作为嘉实研究精选股票型基金的业绩基准，具有良好的可投资性和优异的市场表现。

表3 市场主要指数的收益风险水平(-)

数据来源：君安研究所、WIND

投资建议

目前国内经济运行依然健康，虽然未来可能受到美国经济减缓影响，但由于中国经济有很强的内生动力，同时政府对经济也有很强调控能力，中国经济软着陆的概率大，经济减缓到内在增长率以下的可能性较小。A 股市场从6200点到3300点的巨幅调整,是在高估值压力下，对部分不确定性的提前并放大的反映，随着估值压力的释放，对于沪深300这样的蓝筹公司群体，目前20倍的PE可以认为已不太高估。经过适度的系统性风险释放以后，市场已经进入了相对安全区域。嘉实研究精选股票型基金目前可以在较低风险下找到合适的投资品种，并有望为持有人获取更好的收益。

我们预期嘉实研究精选股票型基金风险水平与市场中的股票型基金相当，低于直接投资股票，因此适合风险承受能力较高的投资者。通过以上对基金管理人历史业绩、该基金投资策略、特征以及业绩基准的分析，结合当前市场环境，我们对该基金予以“积极认购”的评级。

附：关于基本面研究

1、基本面分析的定义

所谓基本面，是指对影响股票市场走势的一些基础性因素的状况，通过对基本面进行分析，可以把握决定股价变动的基本因素，是股票投资分析的基础。主要包括：

宏观经济状况。从长期和根本上看，股票市场的走势和变化是由一国经济发展水平和经济景气状况所决定的，股票市场价格波动也在很大程度上反映了宏观经济状况的变化。从国外证券市场历史走势不难发现，股票市场的变动趋势大体上与经济周期相吻合。在经济繁荣时期，企业经营状况好，盈利多，其股票价格也在上涨。经济不景气时，企业收入减少，利润下降，也将导致其股票价格不断下跌。但是股票市场的走势与经济周期限在时间上并不是完全一致的，通常，股票市场的变化要有一定的超前，因此股市价格被称作是宏观经济的晴雨表。

利率水平。在影响股票市场走势的诸多因素中，利率是一个比较敏感的因素。一般来说，利率上升，可能会将一部分资金吸引到银行储蓄系统，从而养活了股票市场的资金量，对股价造成一定的影响。同时，由于利率上升，企业经营成本增加，利润减少，也相应地会使股票价格有所下跌。反之，利率降低，人们出于保值增值的内在需要，可能会将更多的资金投向股市，从而刺激股票价格的上涨。同时，由于利率降低，企业经营成本降低，利润增加，也相应地促使股票价格上涨。

通货膨胀。这一因素对股票市场走势有利有弊，既有刺激市场的作用，又有压抑市场的作用，但总的来看是弊大于利，它会推动股市的泡沫成分加大。在通货膨胀初期，由于货币借助应增加会刺激生产和消费，增长率加企业的盈利，从而促使股票价格上涨。但通货膨胀到了一定程度时，将会推动利率上扬，从而促使股价下跌。

企业素质。对于具体的个股而言，影响其价位高低的主要因素在于企业本身的内在素质，包括财务状况、经营情况、管理水平、技术能力、市场大小、行业特点、发展潜力等一系列因素。

政治因素。指对股票市场发生直接或间接影响的政治方面的原因，如国际的政治形势，政治事件，国家之间的关系，重要的政治领导人的变换等等，这些都会对股价产生巨大的、突发性的影响。这也是基本面中应该考虑的一个重要方面。

行业因素。行业在国民经济中地位的变更，行业的发展前景和发展潜力，新兴行业引来的冲击等，以及上市公司在行业中所处的位置，经营业绩，经营状况，资金组合的改变及领导层人事变动等都会影响相关股票的价格。

心理因素。投资人在受到各个方面的影响后产生心理状态改变，往往导致情绪波动，判断失误，做出盲目追随大户、狂抛抢购行为，这往往也是引起股价狂跌暴涨的重要因素。

2、基本面分析的特点和价值

基本面分析具有相对的客观性。基本面分析主要的作用就是让投资者更清楚的认识和了解市场目前的状况，使投资者能够更好的跟上市场运行的步伐，做出适应市场的交易策略，并根据新的情况来调整相应的交易计划。基本面分析不具有预测市场未来方向的功能，但能客观的告诉投资者市场上发生了什么以及市场价格是如何反应的。

基本面状况具有较大的稳定性。基本面的情况不会轻易发生根本性的改变，市场一旦形成某种趋势，则这个趋势就不会轻易结束，而是将运行相当长的时间，也就是说基本面的性质具有相对的稳定性，不会跟市场价格一样天天变化。所以，只要基本面发生根本的改变导致新的趋势开始，则可以认为趋势还将延续，配合一些简单的技术工具，投资者可以很好的利用基本面的研究成果来形成真正的交易利润，这才是基本面分析最有价值的地方所在。

基本面分析是定性分析。在基本面分析过程中，涉及的虽主要是经济指标的数量方面，但这些指标对股市的影响程度却难以量化，只能把它们对股市的影响方向加以定性。

基本面分析是长线投资分析。因为基本面分析侧重于大势的判断，分析时所考察的因素也多是宏观和中观因素，而这些因素对股市的影响通常较为深远，由此分析得出的结论自然具有一定的前瞻性，对长线投资具有一定的指导意义。

3、基本面分析对目前中国市场的意义

中国的资本市场具有不同于海外成熟市场的转轨中的新兴市场的特性，就总体而言是弱有效的，因此为基本面分析和积极的投资组合管理提供了良好的机会。在目前的中国市场环境中，通过基本面驱动的积极投资可能更有机会获得超过业绩比较基准的收益。

基本面分析的逻辑是，当上市公司平均市盈率或平局业绩水平既定的前提下，股指越下跌，股票越具有投资价值，股价指数的风险越小。在股市实战中，每次股指上一个台阶，基本面分析师倾向减少投资，反之增加投资，是典型的“低吸高抛”，虽然相对保守，但对处于波动整理状态的国内市场更具有竞争性。

基本面分析有利于投资者对一家公司的财务状况和业务前景有较全面的了解，更容易知道投资股票的当前价位是否合理，这一点在目前的国内投资市场也较为重要。此外，基于公司长期投资价值来买卖股票也会使投资者远离市场短期波动的风险，不会被短期的诱惑或恐慌所左右。

作者简介：

吴天宇: 上海财经大学经济学硕士，2006年7月加入君安研究所，目前从事基金研究。

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