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嘉实动态

嘉实观点:今是昨非谈估值

2008-09-09

 

   市场的变化常常令人感到今是昨非,20056月的998点,200710月的6124点,20089月又到2200多点;300元的中国船舶、154元的驰宏锌锗,40元的万科,转眼间已面目全非,有些股价仅是一年前的百分之十几。股价剧烈波动的驱动因素到底是什么?

  

  估值是股价变动导因

  估值是驱动股价变动的主导因素。我们通常把股价的变动归结为两个因素:盈利和估值,即股价=EPS×PE。如果把整个市场当成一家上市公司,2007年全年上市公司的净利润较2006年相比增长约50%,但同期指数的涨幅达到500%以上,2008年中期净利润同比增长16%,而指数下跌接近40%,非常明显,盈利的变化只解释了一小部分股价的变动,甚至无法解释(2008年中期盈利增,股价跌),而在此背后的是估值的巨大波动2006年初的约26倍上涨到2007年的超过60倍,而今又回到了20倍出头。估值是股价变化的主要驱动力。

  多样的估值方法:上面提到的估值是市场中接受程度最高、简单有效的PE估值,即市盈率估值。实际上,除此之外还有多种估值方法,一般分为相对估值和绝对估值两大类:

  市盈率PE(股价/每股收益)、市净率PB(股价/每股净资产)、市销率PS(总市值/销售收入)以及PEG(市盈率/净利润增长率),都属相对估值。

  绝对估值主要是:

  1DDM模型(Dividend discount model /股利折现模型)

  2DCF模型(Discount Cash Flow /折现现金流模型)

  (1FCFE Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)

  (2FCFF模型( Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型)

  财务分析和盈利预测是估值的基础,各种估值方法之间也存在着内在的钩稽关系,我们不再详述,下面讨论的是关于PE估值方法的一些体会。

  

  对估值的再认识

  市场的剧烈波动让我们对估值的玄妙有了更多的思考和理解,实际上估值绝不仅仅是做好假设,计算得出所谓合理估值,这样的结论也许仅具有理论意义,它或许只是股价无限趋近的一个目标,或许在某个时点会瞬间重合,但之后又长期偏离。

  (1)估值的相对性局限:是什么使估值从20倍到60倍,又从60倍回到20倍,不是公司,也不是行业,更不是估值本身的规律性波动,显然有超越这些因素之外的因素在决定估值,我们可以认为是宏观经济、行业趋势、投资者预期、流动性、情绪等等,但至少使我们认识到估值的相对性局限,所有估值方法其实都可以看做是相对估值,DCF的绝对估值依赖于苛刻的假设,因此作为一种方法论存在的意义更大,其他各种估值都是挑好苹果和坏苹果的功能,而不能给苹果定价,因此超越估值的局限,寻求更高层面的市场理解,或许可以使我们视野更开阔,思路更清晰。

  (2)估值的整体性:任何一个行业板块的估值都依赖于它所在的估值系统,相同市场的不同情景下,估值会大相径庭,这说明任何估值都必须调整到于估值系统相适应的水平,这种强制性的调整会超越行业和公司本身的趋势,带有市场整体性特征,因此显著偏离系统水平的估值是不可能长期维持的。

  (3)估值的长期有效和短期无效:一个长期有效的市场并不等于在任何时点都是有效的,股价的长期表现是公司价值的体现,但在短期内也许和公司价值无关,这就使我们坦然面对无法理解的上涨和下跌,也使我们理性地坚定价值投资的理念。

 

 
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嘉实观点:今是昨非谈估值

2008-09-09

 

   市场的变化常常令人感到今是昨非,20056月的998点,200710月的6124点,20089月又到2200多点;300元的中国船舶、154元的驰宏锌锗,40元的万科,转眼间已面目全非,有些股价仅是一年前的百分之十几。股价剧烈波动的驱动因素到底是什么?

  

  估值是股价变动导因

  估值是驱动股价变动的主导因素。我们通常把股价的变动归结为两个因素:盈利和估值,即股价=EPS×PE。如果把整个市场当成一家上市公司,2007年全年上市公司的净利润较2006年相比增长约50%,但同期指数的涨幅达到500%以上,2008年中期净利润同比增长16%,而指数下跌接近40%,非常明显,盈利的变化只解释了一小部分股价的变动,甚至无法解释(2008年中期盈利增,股价跌),而在此背后的是估值的巨大波动2006年初的约26倍上涨到2007年的超过60倍,而今又回到了20倍出头。估值是股价变化的主要驱动力。

  多样的估值方法:上面提到的估值是市场中接受程度最高、简单有效的PE估值,即市盈率估值。实际上,除此之外还有多种估值方法,一般分为相对估值和绝对估值两大类:

  市盈率PE(股价/每股收益)、市净率PB(股价/每股净资产)、市销率PS(总市值/销售收入)以及PEG(市盈率/净利润增长率),都属相对估值。

  绝对估值主要是:

  1DDM模型(Dividend discount model /股利折现模型)

  2DCF模型(Discount Cash Flow /折现现金流模型)

  (1FCFE Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)

  (2FCFF模型( Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型)

  财务分析和盈利预测是估值的基础,各种估值方法之间也存在着内在的钩稽关系,我们不再详述,下面讨论的是关于PE估值方法的一些体会。

  

  对估值的再认识

  市场的剧烈波动让我们对估值的玄妙有了更多的思考和理解,实际上估值绝不仅仅是做好假设,计算得出所谓合理估值,这样的结论也许仅具有理论意义,它或许只是股价无限趋近的一个目标,或许在某个时点会瞬间重合,但之后又长期偏离。

  (1)估值的相对性局限:是什么使估值从20倍到60倍,又从60倍回到20倍,不是公司,也不是行业,更不是估值本身的规律性波动,显然有超越这些因素之外的因素在决定估值,我们可以认为是宏观经济、行业趋势、投资者预期、流动性、情绪等等,但至少使我们认识到估值的相对性局限,所有估值方法其实都可以看做是相对估值,DCF的绝对估值依赖于苛刻的假设,因此作为一种方法论存在的意义更大,其他各种估值都是挑好苹果和坏苹果的功能,而不能给苹果定价,因此超越估值的局限,寻求更高层面的市场理解,或许可以使我们视野更开阔,思路更清晰。

  (2)估值的整体性:任何一个行业板块的估值都依赖于它所在的估值系统,相同市场的不同情景下,估值会大相径庭,这说明任何估值都必须调整到于估值系统相适应的水平,这种强制性的调整会超越行业和公司本身的趋势,带有市场整体性特征,因此显著偏离系统水平的估值是不可能长期维持的。

  (3)估值的长期有效和短期无效:一个长期有效的市场并不等于在任何时点都是有效的,股价的长期表现是公司价值的体现,但在短期内也许和公司价值无关,这就使我们坦然面对无法理解的上涨和下跌,也使我们理性地坚定价值投资的理念。