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陈勤:我是一个相对价值论者

2010-04-06

      无论国内还是国外,投资界关于成长与价值、绝对价值与相对价值的方法论之争从未停止。嘉实服务基金经理陈勤则旗帜鲜明地把自己定义为一个相对价值论者,在他眼里,价格和价值之间出现低估、基本面改善的预期、市场情绪的变化都会带来投资机会。“只要存在价值回归的机会,都是我们投资的对象。”陈勤说。

“价值”无处不在

  作为嘉实基金投研团队中相对价值组的领军人物,陈勤对于相对价值投资有着深刻的理解。

 “像巴菲特、格林汉姆会用非常苛刻的定量指标来筛选公司,他们可以被称为深度价值投资者。比如用DCF等估值方法去算公司的内在价值,通过比较内在价值和股票价格看它的投资价值。这些深度价值投资者往往需要25%或者30%的安全边际才会去投资。”陈勤解释说,2005年和2008A股大幅下跌的市场就存在很多深度价值投资者喜欢的投资机会。

但陈勤认为,深度价值投资虽然有它的优势,但所适应的市场环境相对来说是有限的。“我并不是一个遵循深度价值投资的人,我只会以深度价值的方法来计算安全底线在哪。应该说,除了深度价值投资,我把其他能够发现投资机会的方法都看成相对价值投资的范畴。”陈勤表示,应该从基本面、基本面改善的预期、市场情绪等多方面寻找投资机会。“包括价格和价值之间出现的低估,或者由于市场的恐慌、信息不对称引起的投资机会,也包括因为政策的影响、行业的变化,以及对公司未来预期的改变造成的基本面变化,这些方面都是我选取投资标的的标准。”

正是因为没有一些条条框框的局限,陈勤的投资范围更加广阔。“这背后的理论基础是建立在市场中、短期是无效的,但是长期是有效的,即上市公司最终的价值长期来看一定会被市场认可和发现,我们力争在这个基础上把握长期、中期、短期的机会。”

与此同时,相对于成长投资,陈勤眼中的相对价值投资者并不刻意去追求所谓的“Ten Bagger”即十年十倍增长的公司。“Ten bagger的故事并不是经常能被复制的,往往失败的概率可能比成功更大。对于相对价值投资者来说,只要存在价值回归的机会,都是投资的对象。而且我们认为,长周期是由无数的中、短周期组成的,我们如果能在中、短期持续寻找到很多的投资机会,那么组合起来的长周期累计效应也不会差。”

作为相对价值投资者,陈勤强调的另外一点是买任何股票最终都是为了获利,都是为了有一天要卖出去。“如果这只股票提前实现了它的价值回归,那么实现的那天就是我卖出的时候。如果预先设定的目标价位已经达到了,也是卖出的时点。或者我发现了更好的投资标的,也会成为我卖出的标准。比如说这只股票向上的空间只有10%,我发现另外一只股票可能有30%,那么我也会作出调整。”

投资“勤”为先

因为相对价值投资者的投资视野更广,这反过来也对他们提出了更高的要求。既要发现足够多的投资机会,又得准确衡量每一个投资机会的空间有多大,其背后的工作量可想而知。正如名字里有一个“勤”字,在熟悉陈勤的人眼里,他最突出的优点就是勤奋。

尽管已经是一位在资本市场拼搏多年的“老兵”,陈勤仍然坚持每月两次、每次三到四天出差去做调研的频率。“研究员跟我一起出差都挺累的,因为我平均每天要安排走访三到四家上市公司,有时候到最后研究员都跑了。”陈勤笑着说。“我很喜欢和上市公司打交道,从中能学到很多东西。其实看了那么多行业和公司下来,很多东西是可以融会贯通的。”实际上,在嘉实基金内部投研团队的互动中,陈勤一直是与研究员交流最多的基金经理之一。

作为嘉实相对价值组的牵头人,陈勤的小组每周都会分析大类资产配置和行业配置的估值变化,从大小盘风格转换、周期与非周期、行业等角度进行估值的比较。陈勤举例说,现在中小盘股对大盘股已经相对溢价了,那么至少在估值水平上大盘股已经有相对吸引力。又如周期与非周期比较,从历史溢价的角度看,目前周期股相对于非周期股的折价还没有回归到历史平均水平,也就是说周期股的估值水平还没有达到具有吸引力的位置。“包括个股的选择也一样,如果我们先于市场找到基本面的一些变化,或者因为市场各种情绪、流动性、恐慌等方面影响它的价格,一旦价格回归到价值水平,或者用我们的标准来衡量,发现它的价格往上的超额收益不如去寻找新品种更高,那么这可能就是卖出的时候。”陈勤表示。

当然,陈勤不会机械地以估值作为唯一标准进行投资决策。还是以市场风格转换为例,“说实话,今年小盘股持续溢价的行情有点超出我的预期。如果仅考虑估值,我们确实应该在年初时就转换到大盘股上面。”但陈勤表示,除了估值还得分析市场的流动性够不够,市场今年总体是什么样的行情。“我们判断今年市场结构性机会大于系统性机会。如果是这种判断的话,对大盘蓝筹股一定是阶段性的机会,而不是全年的行情。而且,不是说已出现溢价,市场风格就会很快地发生转换,总是有一定的过渡时期。因此,虽然从估值角度看大盘股有机会,但其他一些因素会抑制风格转换的发生。”

中小盘股将全年活跃

“今年是复杂的一年,但对于很多专业投资人士来说,今年又是相对较好的一年。”很多基金经理对今年的投资头疼不已,陈勤倒是跃跃欲试。“今年不像060709年那样靠搏杀挣钱,今年把钱投进去不是赚80%还是60%的问题,而是赚钱还是亏钱的问题。对于嘉实这样比较擅长选股的基金公司来说,是可以发挥优势的时候。”

实际上,在刚刚过去的一季度,嘉实旗下基金整体表现出色,据晨星统计,在全市场偏股型基金仅有50多只取得正收益的情况下,嘉实旗下包括嘉实服务在内的5只基金榜上有名,业绩表现均处于同组基金的前1/7

陈勤认为,今年主流的板块可能只有一些相对交易性的,或者短阶段的机会,对时点的把握要求比较高,但中小盘股全年会表现得比较活跃。“如果市场有调整的话,无论是板块的轮动,或者风格变化,只要估值水平回归到它的合理水平,我觉得市场资金仍然会流向这些更具价值优势的资产。总体来说,今年我相对看好新经济、新模式、新技术,以及战略性的区域、医药商业以及估值具有吸引力的消费类股票。”

对于二季度的市场,陈勤表示谨慎乐观,“首先,经济各项指标可能会在一季度或者二季度的上半段达到一个全年的高点,此后经济数据环比有可能逐步冷却。其次,从全年来看,今年国家有意识地控制信贷规模,后面的信贷肯定会逐步趋紧。第三,如果说一到二季度经济增长确实从恢复逐步走向一个过热的水平,那么国家的调控政策未来可能会日趋严厉。加上市场估值水平2010PE1617倍,的确低于历史平均水平,但PB2.82.9倍之间,比历史水平略高,所以当前不能算是很低估的状态。”陈勤判断。

从投资的角度,陈勤相对更乐观,他认为如果市场有调整,每次调整正好是发现价值并买入的机会。谈到在选股上有什么心得,陈勤表示,越在市场环境复杂的时候,就越应该寻找一些业绩或者估值比较确定的股票。“例如重点边疆区域,从国家战略高度和政治角度是会给予政策支持的,正好对冲了经济的不确定性。另外,我会关注业绩相对比较确定甚至还有上调空间的板块和个股,例如区域性龙头的商业企业、电力设备、医药等明显受益于国家政策扶持的行业。”

又比如医药,以前行业中有很多大大小小的企业,现在国家通过一些硬性的条件迫使那些不符合条件的小企业退出,无形中给那些符合条件的龙头企业带来更大的市场。“收入的增长必然带来盈利的增加,而且整个产业的景气度处于上升阶段。那么,市场也会给予一个相对比较好的估值水平。”陈勤表示。

   市场环境越复杂,团队的合力越明显。陈勤非常强调团队合作对于挖掘个股的帮助。“在我所在的相对价值小组里,一方面我们对市场的研读、对行业的配置能有一个充分的沟通和探讨;另一方面,投资组合里有核心持仓和非核心持仓,对于核心持仓来讲,一个人能发现或者熟悉的股票可能也就10只或者20只,只占仓位的一定比例。如果小组里的每个人都跟踪一定数量的核心品种,我们之间又有一个互相信任和依赖的机制,那么对我来说就可以有更多的时间去发现新的机会,为剩余的仓位提供超额收益。”
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陈勤:我是一个相对价值论者

2010-04-06

      无论国内还是国外,投资界关于成长与价值、绝对价值与相对价值的方法论之争从未停止。嘉实服务基金经理陈勤则旗帜鲜明地把自己定义为一个相对价值论者,在他眼里,价格和价值之间出现低估、基本面改善的预期、市场情绪的变化都会带来投资机会。“只要存在价值回归的机会,都是我们投资的对象。”陈勤说。

“价值”无处不在

  作为嘉实基金投研团队中相对价值组的领军人物,陈勤对于相对价值投资有着深刻的理解。

 “像巴菲特、格林汉姆会用非常苛刻的定量指标来筛选公司,他们可以被称为深度价值投资者。比如用DCF等估值方法去算公司的内在价值,通过比较内在价值和股票价格看它的投资价值。这些深度价值投资者往往需要25%或者30%的安全边际才会去投资。”陈勤解释说,2005年和2008A股大幅下跌的市场就存在很多深度价值投资者喜欢的投资机会。

但陈勤认为,深度价值投资虽然有它的优势,但所适应的市场环境相对来说是有限的。“我并不是一个遵循深度价值投资的人,我只会以深度价值的方法来计算安全底线在哪。应该说,除了深度价值投资,我把其他能够发现投资机会的方法都看成相对价值投资的范畴。”陈勤表示,应该从基本面、基本面改善的预期、市场情绪等多方面寻找投资机会。“包括价格和价值之间出现的低估,或者由于市场的恐慌、信息不对称引起的投资机会,也包括因为政策的影响、行业的变化,以及对公司未来预期的改变造成的基本面变化,这些方面都是我选取投资标的的标准。”

正是因为没有一些条条框框的局限,陈勤的投资范围更加广阔。“这背后的理论基础是建立在市场中、短期是无效的,但是长期是有效的,即上市公司最终的价值长期来看一定会被市场认可和发现,我们力争在这个基础上把握长期、中期、短期的机会。”

与此同时,相对于成长投资,陈勤眼中的相对价值投资者并不刻意去追求所谓的“Ten Bagger”即十年十倍增长的公司。“Ten bagger的故事并不是经常能被复制的,往往失败的概率可能比成功更大。对于相对价值投资者来说,只要存在价值回归的机会,都是投资的对象。而且我们认为,长周期是由无数的中、短周期组成的,我们如果能在中、短期持续寻找到很多的投资机会,那么组合起来的长周期累计效应也不会差。”

作为相对价值投资者,陈勤强调的另外一点是买任何股票最终都是为了获利,都是为了有一天要卖出去。“如果这只股票提前实现了它的价值回归,那么实现的那天就是我卖出的时候。如果预先设定的目标价位已经达到了,也是卖出的时点。或者我发现了更好的投资标的,也会成为我卖出的标准。比如说这只股票向上的空间只有10%,我发现另外一只股票可能有30%,那么我也会作出调整。”

投资“勤”为先

因为相对价值投资者的投资视野更广,这反过来也对他们提出了更高的要求。既要发现足够多的投资机会,又得准确衡量每一个投资机会的空间有多大,其背后的工作量可想而知。正如名字里有一个“勤”字,在熟悉陈勤的人眼里,他最突出的优点就是勤奋。

尽管已经是一位在资本市场拼搏多年的“老兵”,陈勤仍然坚持每月两次、每次三到四天出差去做调研的频率。“研究员跟我一起出差都挺累的,因为我平均每天要安排走访三到四家上市公司,有时候到最后研究员都跑了。”陈勤笑着说。“我很喜欢和上市公司打交道,从中能学到很多东西。其实看了那么多行业和公司下来,很多东西是可以融会贯通的。”实际上,在嘉实基金内部投研团队的互动中,陈勤一直是与研究员交流最多的基金经理之一。

作为嘉实相对价值组的牵头人,陈勤的小组每周都会分析大类资产配置和行业配置的估值变化,从大小盘风格转换、周期与非周期、行业等角度进行估值的比较。陈勤举例说,现在中小盘股对大盘股已经相对溢价了,那么至少在估值水平上大盘股已经有相对吸引力。又如周期与非周期比较,从历史溢价的角度看,目前周期股相对于非周期股的折价还没有回归到历史平均水平,也就是说周期股的估值水平还没有达到具有吸引力的位置。“包括个股的选择也一样,如果我们先于市场找到基本面的一些变化,或者因为市场各种情绪、流动性、恐慌等方面影响它的价格,一旦价格回归到价值水平,或者用我们的标准来衡量,发现它的价格往上的超额收益不如去寻找新品种更高,那么这可能就是卖出的时候。”陈勤表示。

当然,陈勤不会机械地以估值作为唯一标准进行投资决策。还是以市场风格转换为例,“说实话,今年小盘股持续溢价的行情有点超出我的预期。如果仅考虑估值,我们确实应该在年初时就转换到大盘股上面。”但陈勤表示,除了估值还得分析市场的流动性够不够,市场今年总体是什么样的行情。“我们判断今年市场结构性机会大于系统性机会。如果是这种判断的话,对大盘蓝筹股一定是阶段性的机会,而不是全年的行情。而且,不是说已出现溢价,市场风格就会很快地发生转换,总是有一定的过渡时期。因此,虽然从估值角度看大盘股有机会,但其他一些因素会抑制风格转换的发生。”

中小盘股将全年活跃

“今年是复杂的一年,但对于很多专业投资人士来说,今年又是相对较好的一年。”很多基金经理对今年的投资头疼不已,陈勤倒是跃跃欲试。“今年不像060709年那样靠搏杀挣钱,今年把钱投进去不是赚80%还是60%的问题,而是赚钱还是亏钱的问题。对于嘉实这样比较擅长选股的基金公司来说,是可以发挥优势的时候。”

实际上,在刚刚过去的一季度,嘉实旗下基金整体表现出色,据晨星统计,在全市场偏股型基金仅有50多只取得正收益的情况下,嘉实旗下包括嘉实服务在内的5只基金榜上有名,业绩表现均处于同组基金的前1/7

陈勤认为,今年主流的板块可能只有一些相对交易性的,或者短阶段的机会,对时点的把握要求比较高,但中小盘股全年会表现得比较活跃。“如果市场有调整的话,无论是板块的轮动,或者风格变化,只要估值水平回归到它的合理水平,我觉得市场资金仍然会流向这些更具价值优势的资产。总体来说,今年我相对看好新经济、新模式、新技术,以及战略性的区域、医药商业以及估值具有吸引力的消费类股票。”

对于二季度的市场,陈勤表示谨慎乐观,“首先,经济各项指标可能会在一季度或者二季度的上半段达到一个全年的高点,此后经济数据环比有可能逐步冷却。其次,从全年来看,今年国家有意识地控制信贷规模,后面的信贷肯定会逐步趋紧。第三,如果说一到二季度经济增长确实从恢复逐步走向一个过热的水平,那么国家的调控政策未来可能会日趋严厉。加上市场估值水平2010PE1617倍,的确低于历史平均水平,但PB2.82.9倍之间,比历史水平略高,所以当前不能算是很低估的状态。”陈勤判断。

从投资的角度,陈勤相对更乐观,他认为如果市场有调整,每次调整正好是发现价值并买入的机会。谈到在选股上有什么心得,陈勤表示,越在市场环境复杂的时候,就越应该寻找一些业绩或者估值比较确定的股票。“例如重点边疆区域,从国家战略高度和政治角度是会给予政策支持的,正好对冲了经济的不确定性。另外,我会关注业绩相对比较确定甚至还有上调空间的板块和个股,例如区域性龙头的商业企业、电力设备、医药等明显受益于国家政策扶持的行业。”

又比如医药,以前行业中有很多大大小小的企业,现在国家通过一些硬性的条件迫使那些不符合条件的小企业退出,无形中给那些符合条件的龙头企业带来更大的市场。“收入的增长必然带来盈利的增加,而且整个产业的景气度处于上升阶段。那么,市场也会给予一个相对比较好的估值水平。”陈勤表示。

   市场环境越复杂,团队的合力越明显。陈勤非常强调团队合作对于挖掘个股的帮助。“在我所在的相对价值小组里,一方面我们对市场的研读、对行业的配置能有一个充分的沟通和探讨;另一方面,投资组合里有核心持仓和非核心持仓,对于核心持仓来讲,一个人能发现或者熟悉的股票可能也就10只或者20只,只占仓位的一定比例。如果小组里的每个人都跟踪一定数量的核心品种,我们之间又有一个互相信任和依赖的机制,那么对我来说就可以有更多的时间去发现新的机会,为剩余的仓位提供超额收益。”
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