研究与投资者回报中心海外业务投资总监 王智强

刚刚过去的2020年注定是载入史册的一个年份，骤然而至的新冠黑天鹅席卷全球，为资本市场带来动荡。面对如此“难以言表”的一年，牛津词典也一改往年用一个词汇来概括全年的惯例，而是用从“unmute”（取消静音）到“mail-in”（邮寄），从“coronavirus”（冠状病毒）到“lockdown”（封锁），等等一个词汇表，来概括这“史无前例的一年”。凡是过往，皆为序章，本期嘉实观察，让我们共同来回顾难忘的2020，以及畅想已然到来的2021！

魔幻2020，如幻如梦

如果仅仅是统计全年的资本市场表现，恐怕我们完全无法想象到2020年的魔幻之处。下图是2020年的全球资本大类表现（美元计价），单单看上去感觉是一个典型的牛市形态，其中全球股指普遍涨幅在两位数，而科技股为主的美国纳斯达克指数涨幅达44%之多，中国创业板指数更是飙升76%！

数据来源：中金公司

但这个牛市却来之不易，甚至有些出乎意料，回顾2020年的市场历程，过程极为跌宕，让人有种魔幻的不真实感：

1月份，新冠疫情刚刚在中国武汉出现，而全球市场将其限定为局部市场风险而未加以太多的关注，市场的运行逻辑还在探讨本轮经济周期还能在扩张周期的末端走多久，以及美联储是否会再度加息；但从2月下旬开始，随着疫情在欧美主要发达国家的蔓延，资本市场逐渐意识到了此次黑天鹅事件的严峻性，随之一轮下跌正式启动，期间美股出现了4次熔断，美油WTI期货原油合约一度竟然出现了负价格，美元流动性危机之下杠杆资金的爆仓让市场在短时间内抛售一切流动性资产，上述异象恐怕连巴菲特这样久经沙场的老将也是“活久见”系列；而更令人意外的是，本次熊市也是历时最短的一次熊市，只持续了一个多月的时间，期间美股标普500指数下跌34%，而据摩根资产的统计，过往的熊市周期该指数的平均跌幅是44%，而持续时间则要长达23个月（如下图所示）。

在史上最短的熊市之后，市场开始持续反弹，若从低谷开始计算，则纳斯达克指数的涨幅超过80%！一组数字可以告诉我们2020年的市场有多么动荡，2020年合共253个交易日，其中有110个交易日，标普500指数涨跌幅超过1%，更有两次该股指暴涨逾9%，一次深跌12%。而在2019年，标普500指数涨跌幅超1%的交易日仅仅38天！

数据来源：摩根资产

如此强劲的反弹当然与各国的应对措施有关。以美联储为例，其不但很快将基准利率降至0，还采取了无限QE的方式为市场注入流动性，并承诺会购入企业债（甚至包括BBB以下评级的债券，也就是我们俗称的垃圾债），美联储资产负债表也像吹了泡泡一般从4万亿美元规模附近膨胀到7万亿美元以上。类似地，欧洲也推出了超过万亿欧元规模的抗疫购债计划（PEPP）。除了货币政策，积极的财政政策也相当给力，欧美等发达经济体的各项纾困计划财政政策占GDP的比例普遍超过了10%的水平。疫情之下，忘掉控制货币供应吧，忘掉财政收支平衡吧，让大批因社交隔离而失业在家的居民保持收入，让大量因社交隔离而断了营收现金流的企业挺下来，才是政府的当务之急。

中国则是另一个版本的故事。由于包括封城在内的果断的抗疫政策以及极强的政策执行力，国内的疫情很快得到了很好的控制，“先入先出”的中国经济从二季度开始就强劲反弹，到三季度结束已经同比转正，而从全年的角度，IMF预计中国将是主要经济体中唯一能在2020年实现正增长的国家（预计GDP增长约2%）。于是资本市场如实地反映了这一事实，中国成为了疫情之下全球的核心资产，北上资金不断涌入，资本市场也水涨船高，国内主要股指纷纷上涨，一场牛市与投资者不期而遇。

借用荷兰国际集团（ING Group）宏观研究部全球主管Carsten Brzeski的评论，回顾全年你会发现是政策决策者“淹死了黑天鹅”。

畅想2021，新的征程

在度过了魔幻的2020年之后，2021新年伊始，难免对市场有新的畅想。概括下来，以下几方面特别值得我们去关注：

第一，A股能否打破“牛不过三年”的魔咒？历史上，尤其是近二十年，A股很少有连续两年的上涨行情，所谓“牛短熊长”的印象便是由此而来。过去两年上证综指的涨幅分别是+22.3%和+13.9%，更具有代表性的万得全A指数过去两年的涨幅则是33.5%和25.6%。那么灵魂一击的问题是，2021年还能牛下去吗？

至少从几个驱动本轮牛市的主要因素看，动能还在。

首先，本轮股票市场的牛市对应着居民资产配置的搬家。在房住不炒的背景下，房地产不再是居民主要的投资方向，房产从投资属性回归使用属性；在当前低利率的环境下，银行理财的收益率在不断下行，破“5”之后破“4”在望，而且产品净值化改革之后，银行理财产品也不再真的“固定收益”；作为高净值人群的“心头好”的信托产品，在信用风险事件暴露频繁，刚兑打破的背景下，也不再让人那么称心如意。居民向权益市场的财富搬家已经成为新的长期趋势。

其次，国家对资本市场的期待和定位前所未有。资本市场的发展归根到底是要服务于实体经济的腾飞，在当前双循环格局下，国家对于科技创新，对于先进制造业的发展格外重视，而这些产业的发展需要依赖于资本市场的虹吸效应为其提供足够的资金助力。因此，资本市场的健康发展将成为国家战略成功实现的重要助力，国家对于资本市场的定位也前所未有。

最后，赚钱效应驱动资金流入。机构投资者的投资能力在本轮牛市得到了很好的验证，如下图所示，普通股票型+偏股混合型基金的业绩中位数过去两年分别是38.3%和42.4%，相较市场指数有明显的超额收益。2020年公募基金创纪录地募集了超过3万亿的资金，其中股票型基金和混合型基金的比例合计超过60%，新资金还在远远不断提供弹药。此外，注册制之下，对于股票投资能力的要求更高，在专业性方面，机构投资者与普通投资者自然不可同日而语，资金或将进一步向头部顶级的资产管理机构聚集。

数据来源：海通证券

第二，通胀风险会卷土重来吗？从定义上说，通货膨胀反映的是价格的变化，而价格显然是个货币现象，所以货币供应的变化自然会导致通货膨胀的变化。但随着货币流通的过程，通胀发生的地方有所不同，若货币更多流向资本市场，则会出现股市、债市的暴涨（通胀）；若流向房地产市场，则会导致房价的上涨；若流向实体经济的上游原材料端，会导致PPI（生产者价格指数）的上升；而若流向实体经济的中下游，才是我们最为熟知的CPI（消费价格指数）的变化。

显然，2020年的货币泛滥并未广泛涉及到PPI和CPI的篮子，而是主要停留在了股债资本市场上（历史上通常如此，作为金融市场，总是首先受到货币流动性宽松的惠及），但到了2021年，随着疫苗的进展引发的经济复苏到来，通胀有望更多地体现在PPI和CPI篮子上。如下图所示，贝莱德的研究显示，当前市场对于5年前瞻通胀的定价远远低于其模型所估计的水平。

此外，一些因素也对通胀风险推波助澜。一方面是疫苗退潮后，需求端的修复将至少在同比层面提升需求，另一方面，供应链在2020年的坍塌并不容易在短期就完美得到解决，所以供需不匹配的矛盾会更加突出，导致通胀风险的进一步上升。

数据来源：贝莱德

第三，逆全球化的潮流会得到逆转吗？自2008年金融危机之后，已经盛行几十年的全球化浪潮似乎戛然而止，各种民粹主义、保护主义甚嚣尘上。尤其在2016年特朗普执掌美国政府以后，逆全球化狂潮袭来，一方面与各贸易伙伴的贸易摩擦、贸易战不断，关税大棒常常挥舞，另一方面则是其各种“退出朋友圈”的行为（例如退出WHO，退出巴黎协定）。如下图所示，KKR的研究认为，上世纪两次世界大战期间全球化风潮褪去，但战后持续了相当长时间的全球化浪潮，但这一趋势在2008年金融危机之后逆转。

但近期一些新的动向为新一轮的全球化回归吹来暖风——拜登胜选后，有望结束贸易战和重新推动国际合作（包括重新加入世界卫生组织、重新加入巴黎协定、还包括和中国之间在环境保护、知识产权保护方面的合作）；中国所推动的区域合作协定RCEP落地；历时七年谈判，35轮磋商的中欧投资协定谈判也终于完成。我们有理由相信，人类命运共同体的理念将深入人心，新一轮的全球化进程终将不可阻挡。

数据来源：KKR

凡是过往，皆为序章，明天会更好！

疾风知劲草，磨砺见真意！新冠疫情让全人类经历磨难，但人类文明也终将在磨难中继续砥砺前行。我们曾在2020年3月市场暴跌时，引用过下面这段取自福尔摩斯的话自勉，现在回首看来依然感慨万千：“华生老兄！你真是多变的时代里固定不变的时刻。会刮东风的。……这股风会很冷，很厉害，华生。这阵风刮来，我们好多人可能就会凋谢。……风暴过去后，更加纯洁、更加美好、更加强大的国土将屹立在阳光之下。”

凡是过往，皆为序章。投资是一件长期的事，我们所要做的，是在每次的磨砺中总结经验教训，汲取知识，既要在市场下跌的恐慌中克服恐惧、保持定力，也要在市场暴涨中恪守本心、避免贪婪；投资是一件专业的事，专业的事要交给专业的人，要相信术业有专攻，与其在不擅长的领域去浪费时间和精力，不如将资金交给专业的机构去精心打理，把时间留给自己，享受生活的美好！我们相信美好的事情终会发生，相信明天会更好！

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