嘉实财富高级研究员 谭华清博士

2020年是希望、绝望、再到希望的轮回。站在2021年年初，股票投资者受到了疫苗问世和美国大选蓝色浪潮的鼓舞，纷纷加注股市。目前市场包含着投资者对期待已久的正常生活和随之而来的经济复苏的良好憧憬。在美国大选落定之后，选前期待的蓝色浪潮一波三折最终成为现实。传说中的更大规模财政刺激计划和更加严格的防疫措施都可能会成为现实。这无疑又增加了市场的乐观情绪。展望2021年中国经济，我们和大多数分析师一样，充满期待。但我们也要提示大家，因为新冠疫情而产生的周期修复已经进入后半程，经济修复的“鱼身部分”即将结束而进入“鱼尾部分”。

经济修复进入后半程，但关系到未来数十年的新经济发展格局也将逐步揭开面纱。如果说2020年是“周期归来”，那么2021年将是“周期渐远、改革渐近”的一年。

一、周期归来的2020年

如果没有新冠疫情，2020年可能和2012年以来的中国经济没有太大的差异：经济增速缓慢下行。针对这一现象，很多人称之为“周期消失”。因为新冠疫情，“消失”已久的周期再度归来。突如其来的新冠疫情造就了中国经济2020年巨大的周期波动。就像黑石（BlackStone）的创始人苏世民所言，周期是能挣钱的，大周期是能挣大钱的。因为新冠疫情产生的巨大周期波动自然也蕴含着丰富的投资机会。

投资机会大概有三类：第一类是直接受益疫情的医药、食品饮料行业股票，以及受益央行宽松、经济衰退的债券；第二类是疫情控制后经济修复带来的机会。经济修复有节奏，通常从必需消费逐步扩散到可选消费。从受疫情影响较小的逐步扩散到受疫情影响较大的服务业；第三类是由消费向投资传导，进而产生对资源品的需求。

面对史无前例的大疫情，决策部门积极应对。货币政策和财政政策双宽松。中国的社融增速达到了13%，贷款利率也有一定程度的下行。金融政策的宽松也带来了其他周期变量的向上。其中最大的超预期是中国的地产。地产销售的超预期和房贷利率的下行以及信贷宽松密不可分。

图1 房地产销售与房贷利率高度负相关

数据来源：Wind.

另外一个超预期变量则是出口。3-5月出口增速修复主要受益于防疫物资的出口，但6月以来，家电、家具、建材、汽车、服装等行业的出口实现了快速增长。出现这种超预期主要是因为防疫节奏差异导致的经济修复节奏的差异造成的。因为中国疫情控制较早，经济修复较快，生产供应链修复早于海外。海外的需求因为大规模财政和货币政策得到了较好的保护，但生产供应受限明显。凭借强大的制造业供应链，中国的工厂获得了一定的转移过来的订单。

图2 和2008年金融危机不同，新冠危机后欧美日生产修复落后需求

数据来源：Wind.

地产和出口是中国最重要的周期力量。周期力量的向上加上经济自身的修复，中国经济在2020年2季度以来呈现出加速修复的迹象。经济的强劲表现给予了资本市场强有力的支撑。投资者为周期归来的期待也直接反应到相关行业股票上。除了经济增长的修复，不断下降的通胀和不断升值的汇率也是股市表现良好的重要宏观背景。

二、周期渐远的2021年

进入2021年，拐点过后中国经济修复的进程仍会继续。而修复的鱼身部分应该已经过去。经济修复的鱼身部分通常具有如下特征：经济增速环比改善，通胀趋于下行。在这种环境下，投资者无需担忧货币当局收紧总闸门。但进入2021年，经济、物价和货币政策都会面临新的拐点。

（一）经济增速见顶回落，向中枢收敛

就经济而言，经济修复已经进入后半程，经济同比增速一季度见顶。嘉实基金的首席经济学家李燕博士认为，2021年将是见大顶的一年（图3）。由于低基数的影响，2020年一季度可能创下1992年有季度GDP增速以来的最高值，之后增速也将快速向经济中枢回归。

图3 2021年中国经济一季度将要见历史大顶

数据来源：Wind,嘉实财富.

进入二季度，经济呈现“周期渐远”的状态，由于新冠疫情导致的周期现象也将回归常态。图3刻画了这一动态路径。图3所展现的特征应该会映射到资本市场。

后半程的投资机可能来自两个视角。第一个视角是经济修复节奏带来的机会。通常经济修复的节奏从日常消费开始，逐步扩散到可选消费，再到投资。目前看，仍有一些行业还有显著的修复空间。这些行业部分来自可选消费的修复逻辑（图4），另外一部分来自制造业投资修复（图5）。

图4 2020年根据经济修复节奏提示投资机会

数据来源：国家统计局,嘉实财富.

图5 制造业投资修复空间仍然很大

数据来源：Wind

第二个视角是疫情导致的特殊机会。因为疫情影响，中国的餐饮消费、酒店、旅游、航空等行业的修复一直不够理想。如果疫情能够在2021年上半年明显控制，前期受到疫情抑制的行业还有明显的修复空间。

此外，2021年的周期力量会转弱，但斜率不会很大。地产部分，2021年的地产投资的韧性大概率维持。2017年十九大以来，地产融资多数时候是收紧的，但地产销售的韧性很强。这些新房当中多数是期房。在销售基本稳定甚至略微向上的情况下，期房占比的上升必然带来期房变现房的投资刚性需求。这是我们对地产投资有韧性的主要判断依据。

图6 2021年地产投资仍会有韧性（5%以上）

数据来源：国家统计局,嘉实财富.

对于出口，我们可能没有那么乐观。图2可以看到，欧美日的需求保护的都很好。即使2021年疫情控制较好，因为海外经济修复带来的出口增长的增量可能也有限。目前能够有把握的是，2021年上半年，疫情导致的供给缺口可能不会快速收敛。中国的出口部门还将受益于此。

（二）再通胀趋势已成，但无需担忧高通胀

就物价而言，再通胀的趋势已成。再通胀的力量在2021年只会加强而不是减弱。首先，全球经济复苏共振会提升通胀水平。其次，疫情冲击下，海外产出负缺口应该会维持一段时间。产能的修复需要时间。在产能修复的过程中也会对工业原材料产生需求。在欧美日产出缺口同时修复的带动下，主要受益海外经济修复的工业金属原材料价格可能还会上涨，包括原油、铜矿等。而中国经济修复定价的黑色系大宗商品价格，因为中国周期修复见顶后可能面临回调风险。

对于中国的整体物价而言，我们也无需担忧通胀回升过快过高的风险。从居民消费需求的角度来看，因为疫情影响下，中国中小企业的经营状况和底层居民收入还没有回到疫情前。最典型的例子是旅游、交通、餐饮住宿等服务业仍比较艰难。另一方面，随着生猪养殖修复已经接近2017年的90%，未来猪肉价格仍有下行压力。这会抑制物价的上涨空间。

图7 居民收入增长缓慢抑制核心CPI回升

数据来源：Wind.

（三）货币政策不“急转弯”

2020年中央经济工作会议为货币政策定调，不“急转弯”。央行到底是如何观察其转弯的力度和速度呢？从央行货币政策执行报告以及央行领导的讲话，利率(融资成本)回升过快可能不是决策层想看到的局面。哪些力量会导致利率上行过快呢?无非是信用风险、通胀和经济过热。根据上文的分析，通胀问题不大，经济过热的可能性也不高。只剩下信用风险值得关注。

2020年11月上旬永煤债违约之后，信用债市场出现了融资减少，利率快速上行的情况。永煤债事件对于信用债市场的冲击还没有结束。在永煤债违约之后，央行也采取了宽松政策来安抚市场。从信用债到期量的分布来看，2021年3月和4月都是年内最高值。信用债到期规模超过了3.5万亿。部分企业主体的再融资压力可能会出现。在这一区间，央行的政策可能仍保持适度宽松的态势。

图8 2021年3月是年内信用债到期高峰

综上，周期渐远将是中国经济2021年的主要特征。具体表现为，经济增速见顶回落，物价水平逐步回升但整体可控，货币政策转弯但不“急”。整个过程投资机会主要聚焦在可选消费和制造业投资上。

三、改革渐近

相比押注经济修复，我们希望投资者把投资周期拉长，把目光聚焦到越来越近的结构性改革。决策层已经清晰的表明了，要抓住这难得的经济周期修复的窗口期推进改革创新。在中美博弈的新阶段，抓紧时间布局双循环的新经济发展格局时不我待。2021年是“新经济发展格局”布局的第一年，也是十四五规划的第一年。围绕“科技创新”和“制造业升级”的改革措施将揭开面纱。我们认为可以从四大立足点和两大发力点来理解“新经济发展格局”。新经济发展格局当中把安全的位置摆的非常重要。在5G时代，安全已经和科技创新绑在了一起。不创新无安全，将是未来的主要特征。

2020年金秋10月，党的十九届五中全会在京召开。这次会议主要研究讨论十四五规划纲要以及2035年远景目标。而不论是十四五规划还是2035年远景目标，主要实施方向是依靠“以内循环为主体、内外循环相互促进”的新经济发展格局来实现。因此新经济发展格局的内涵至少关系到未来五年，甚至关系到未来15年的中国经济格局。围绕新经济发展格局应该不难找到比较明显的投资线索。重点关注那些国家战略重视，行业空间巨大的赛道，这些领域包括新能源新材料、5G、军工等。

四、结论

因为新冠疫情，中国经济产生了巨大的周期波动，蕴含着丰富的投资机会。可以说，2020年、2021年都是宏观大年。宏观分析在帮助寻找投资线索上表现出了良好的前瞻性。从宏观视角来看，进入2021年，中国经济周期修复已经进入后半程，上半年将是见大顶的一年。上半年过后，中国经济增速见顶回落。周期波动带来的投资机会也从遍地黄金逐步收窄到精挑细选。精挑细选的主要方向可集中在部分可选消费（建材、家电、家具、汽车）和制造业投资。周期渐远，改革渐近，我们不妨把投资视野拉长，把目光聚焦在关系到未来五年甚至十五年的新经济发展格局建设和布局所带来的中长期投资机会。

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