文|嘉实财富高级研究员 谭华清博士

美联储量化宽松政策主要通过热钱的流动对中国金融市场产生冲击。热钱的流动对利率、汇率等金融变量造成扰动。所以，当美联储开启量化宽松政策，美国的利率包括联邦基础利率、十年期国债收益率都会大幅下降，如果中国不降息，那么中美利差会非常高，资金追逐中国资产的动力非常强，对人民币造成较大的升值压力。对于一个出口占比仍然较大的经济体，货币短期的快速升值会损害出口企业的全球竞争力，严重的可能会使出口企业丢失市场份额甚至破产。因此，中国人民银行在美国降低息的时候通常也会降低国内的利率。

相反，如果美国退出量化宽松政策，包括收缩资产负债表、加息等方式，会提高美国经济金融系统中的利率水平，提高美元资产的收益预期。这会吸引从美国流出的热钱回流、同时也会吸引其他的热钱流向美国。对于非美经济体而言，资金的流出会对本国的金融、甚至经济造成冲击。1998年的东南亚金融危机爆发的部分原因是外资撤出泰国，导致泰国汇率暴跌，进而外债进一步攀升，杠杆支撑的房地产泡沫破灭，经济陷入衰退。同时，泰国政府为了应对资金的外逃被迫提高利率，这使得本国经济雪上加霜。所以，资金的快速流出对汇率、利率、金融市场都会产生负面冲击，如果应对不好，可能会引发汇率危机、经济危机。这也是为什么中国人民银行需要密切关注美联储政策动向。

尽管美国次级住房抵押贷款危机从2007年春季就开始显现，但直到当年8月蔓延至债券市场、股票市场和其他信贷市场后，美联储才紧急干预，于当年9月18日降息50个基点至4.75%，开启降息周期。

2013年12月19日，美联储议息会议宣布从2014年 1 月份开始，美国联邦公开市场委员会(FOMC)将以每个月 350 亿美元的规模扩大其机构抵押贷款支持债券的持有量，而不是此前的每个月 400 亿美元；同时将以每个月400亿美元的规模扩大其长期美国国债的持有量，而不是此前的每个月450 亿美元。这标志着美国开始了漫长量化宽松政策的退出周期。

整个退出过程从2014年开始到2018年9月结束，前后花了5年的时间，但退出的成果是有限的。美联储危机前的资产负债表规模为0.7万亿，2019年9月仍然有3.7万亿。相比危机前资产负债表规模增长了5倍多。尽管有加息，但利率水平也只有2.5，明显低于危机前的5.25。这就是历次货币政策周期的真相，虽然都会经历加息周期，但是往往新一轮加息周期的顶点都要低于上一轮利率的顶点。利率水平长期呈现下行趋势。

美联储的退出对中国产生了巨大的冲击。中国股票市场在2015年夏天出现了股灾，8月汇率出现了大幅波动，明显贬值，外汇储备持续流出并迫使中国人民银行采取了新一轮汇率改革，增加汇率的波动以打击热钱的快速流入流出。在2014-2018年期间，围绕稳定汇率，中国人民银行采取了大量措施。这些措施包括在汇率中间价形成机制中加入逆周期因子、加大离岸市场央行央票的发行、提高远期售汇业务的外汇风险准备金率等。在2015年10月24日以后，中国人民银行不再调整基准利率。在美联储加息周期当中，中国央行通过提高中期借贷便利（MLF）利率作为应对政策的一部分。

2020年新冠疫情来袭，美股十天内四次熔断，原油暴跌，经济活动骤降。面对这一局面，美联储迅速采取行动，很快将利率降低至零，并在3月23日重启量化宽松政策，资产负债表规模从3.7万亿，用3个月左右的时间扩张到7.1万亿。

为了应对美联储量化宽松政策对人民币升值的压力，中国人民银行降息幅度有所收敛，并没有大规模放水。与此同时，降低了远期售汇业务的外汇风险准备金率、暂停了央票的发行、降低了全口径跨境融资宏观审慎系数。这些措施的主要目标是延缓人民币升值的步伐。

进入2021年，随着美国经济复苏势头越来越强劲，美联储量化宽松政策的退出的讨论又开始了。为了避免2015年的覆辙，中国政府部门对于资产（股市和商品房市场）泡沫的监控十分密切。比如，2021年两会期间，中国银保监会主席、人民银行党委书记郭树清就表示，未来利率是有可能上升的。郭树清的表态被解读为，这是决策层对股市降温的一种艺术。资产泡沫的严防死守一定程度上会降低美联储退出量化宽松政策对中国货币政策的掣肘。