文|嘉实财富高级研究员 谭华清博士

中美关系在拜登上台之后，投资者期待的中美关系转好还没有到来。不仅如此，拜登政府基本上在新疆、台湾、南海、香港等中国核心利益上继续挑衅。拜登政府没有在经贸领域采取更多的措施，关税战不再提起，相反在美国国内，对关税战的批评和负面新闻有逐渐增多的迹象。目前拜登政府的对华政策有点让人摸不着头脑。拜登上台后提出的“竞争、合作、对抗”三分法作为对华政策的主要原则。拜登谈及中美经贸关系时声称，中国是美国“最严峻的竞争对手”，但同时表示在符合美国利益的情况下也准备与中国合作。美国国务卿布林肯亦声称，美对华政策将秉持“该竞争时竞争，能合作的时候合作，必须对抗时就对抗”的原则，而无论在哪种情况下，美国都必须站在“优势地位”来“管控”两国关系。近日，美国国务院常务副国务卿舍曼访问中国，根据美国白宫官网上的声明，舍曼此行的主要目的是“负责任的处理两国的分歧”，其背后的潜台词是，尽管双方你来我往的激烈竞争，但希望双方的竞争不要失控。

关于中美关系，我们的基本判断是，随着中国国力的提升，作为全球霸主的美国担忧自身的地位和利益受到挑战。全球地缘政治这一格局特征会持续多年。因此，中美关系将长期处于竞争大于合作的主基调上。

具体到本届拜登政府，我们认为，中美关系有望在当前位置下保持基本稳定。一方面，全球疫情还十分严重，防疫和经济复苏仍是拜登政府的首要问题。另一方面，美国的全球领导力的修复需要时间。与此同时，拜登政府十分重视气候危机的应对，中国适时的提出碳中和路线图，宣布自己的碳中和雄心，有助于中美关系的稳定。

总结来看，中美关系长期竞争大于合作，在拜登任内有望维持基本稳定。

2020年10月以来，决策层开始了对近些年来出现一定异化的行业进行了监管和整顿。这些行业目前主要包括互联网行业、教育培训行业。并且，一直以来，决策层对地产行业、信托行业、环保行业一直保持较强的监管。在2020年底，中央经济工作会议中提到，要用好稳增长压力较小的2021年，推进机制体制改革。目前来看，中央的改革方向已经比较明确。这些改革更多是触动现有利益格局下的改革。即使如此，必然是带来阵痛的。多数行业都有上市公司，上市公司背后牵涉的利益是错综复杂，有股东，就业人员，股民，还有外资机构。即使如此，改革推进的决心仍然坚如磐石。

这些行业的改革背后有一些共同的规律，主要围绕的是降低制造业成本、降低生育成本、约束资本的无序扩张等方向展开。正如教育部发言人所说，此次对教育行业的改革是需要站在中华民族伟大复兴战略的高度去理解。如果从这个高度看，互联网行业反垄断、制造业降成本、教培行业回归教育本源的政策方向就是比较好的理解。从中长期来看，这些措施有助于经济的健康发展。

从投资者角度来看，对行业的政策风险需要高度重视。任何过于畸形发展的行业都有可能引起监管层的关注。

也有投资者关心中国当前的经济。对于未来半年而言，中国经济可能已经见顶。作出这一判断的主要证据来自两个方面：（1）疫情后的经济复苏已接近完成。疫情冲击后，中国经济出现了一个比较明显的“深坑”。这个深坑的修复也接近完成。工业增加值在出口的带动下超越了疫情前；出口增速也保持较高的水平；地产投资也超过了疫情前。超过疫情的增长未来可能会受到疫情修复后的拖累，回归到疫情前的走势。（2）疫情的散发和防疫措施的存在，经济活力离疫情前仍有明显距离。中低收入阶层老百姓收入增速仍然比较慢，这限制了服务业等总体消费的回升；（3）欧美疫情的走势也会影响未来经济的判断，尤其是经济内部行业的相对优势。在欧美疫情仍然较为严重的情况下，海外消费高端奢侈品消费受到了抑制，转而在国内消费。这些疫情中受益的行业持续时间受到疫情走势的影响。如果欧美疫情好转，这些行业所享受都疫情红利可能会逐步消失。

数据来源：国家统计局，Wind.

图1  GDP三驾马车的平均增速中消费和投资仍然低于疫情前

未来中期，中国经济仍将缓慢下行，但出现失速的风险较低。长期经济增长取决的因素也不多：制度、人口、技术、资本。未来十年，我们看不到中国市场经济制度发生动摇的迹象，我们看不到中国人口优势彻底终结的迹象，也看不到技术进步戛然而止的迹象，更看不到中国资本短缺的迹象。从总量看，经济可能不会有太大的波动。但在波澜不惊的总量下是深刻的产业转型，以新能源、半导体、高端制造、医疗健康等行业仍具有广阔的成长空间。与此同时，居民消费升级、科技创新加速、资本市场扩容将相互交织共同构成了未来中国经济社会的主要推动力。这就是我们长期投资的方向。

美联储政策调整的基本原则比较简单。根据美联储的决策框架，就业和通胀是美联储最关心的指标，政策的调整也主要是依据这两个宏观变量的变化。目前来看，美国最新的失业率数据（2021年3月）降低到了6.0%。但是美国疫情期间很多人没有去工作，所以没有统计到失业率数据当中，如果把这部分人算进去，美国的实际失业率仍然有8.9%左右。离美国经济正常运行状态下的4-5%的失业率水平仍然有距离。

对于通胀，美联储已经表态，可以容忍通胀阶段性的高过2%。所以，我们目前可以重点盯住美国的失业率走势，失业率降低到5%以内，这个时候美联储或可能开始和市场沟通，表示自己可能未来会调整政策。从时间上，如果疫情走势可控的话，失业率降低到5%以内也需要等到2021年末。目前来看，疫情又有卷土重来的迹象。按照当前的情况，美联储目前加息的条件更不具备。因此，大概率美联储的政策调整不会发生在2021年。

即使美联储开始收紧，对市场冲击也是有限的。

图3 美联储量化宽松退出与美股表现

美联储宽松政策的退出往往伴随着的是美国经济强劲复苏，所以它的退出对股票市场的影响是非常复杂的。在退出之前，退出的预期可能会对市场产生压力。一旦开始了退出之路，市场可能逐步扭转了预期也逐渐适应。往往在退出早期，由于经济复苏强劲，企业盈利增长很快的利好会占据主要矛盾的位置，从而压制利率上行的负面影响，股票市场仍然有希望震荡上行。但在退出后期，美债收益率继续上行也会抑制美国房地产市场和汽车市场的消费的增长。与此同时，退出后期,美国企业盈利增速下降，利率上行可能成为阶段性主要矛盾，而此时股票市场往往也累积了较大的涨幅，从而对股票市场产生较大的压力。中国股市也同样受到连带影响。尤其是在股市估值较高的情况，这种影响产生的压力会比较大。尽管如此，拉长期限来看，2年左右的时间修复了这些回撤。

事实上，每一次货币政策收紧从长期来看都是一次新的重大的投资机会。我们要做的是，保留一部分灵活的资金配置，等待美联储收紧的到来。

5.通胀的“成色”

21年以来，全球通胀都在回升，尤其是全球大宗商品的价格持续上涨，部分品种创了历史新高。大宗商品涨价的主要原因是供求错配。供给受限同时需求在复苏。在供求双击的情况下，大宗商品迎来了一次史诗级的牛市。供给受限主要是疫情影响。在疫情影响下，主要工业金属资源国产能扩张受限，供给能力满足不了需求的复苏。需求复苏的重要背景是欧美的经济复苏带动的。在这种情况下，全球各国的PPI都有大幅的回升。

来源：Wind,嘉实财富.

图4 中美通胀压力异位

但于此同时，各国刺激力度的不均衡，疫情防疫措施的差异，导致了各国终端需求恢复的不均衡。相对而言，美国的终端需求非常旺盛，而中国的终端需求恢复较慢。造成的结果是美国面临的是全面性的通胀，而中国面临的是结构性通胀。

分析通胀的关键是通胀的持续时间。通胀持续时间越久，经济主体的通胀预期会作出相应的调整，进而影响消费和投资行为，对经济产生较大的影响。反之，则影响较小。那这次通胀会持续多久呢？我们认为，大宗商品的价格可能维持高位的时间比较长，但终端物价的回升不会持续太长时间。对于中国是这样，对于美国也是如此。对于美国而言，美国商品消费增长比较大的原因有两个方面：（1）通过前所未有的财政救助，美国居民的终端消费需求得到了较好的保护；（2）疫情扰动下，服务业消费受到了抑制，而增加了终端商品消费。不论是财政救助还是服务业消费受到抑制，在未来疫苗研发和接种推进的背景下，可能都会有所改变。与此同时，美国劳动力供给总体还是受到了抑制。劳动参与率的回升将有助于缓解美国制造业供给紧张的局面，对美国物价的回落起到积极作用。

二、投资者该如何应对

投资者如何应对呢？近期的政治经济事件可以给我们一些启示。

在构建投资组合过程中，要评估各个行业可能面临的政策风险。教育股的跌幅巨大，重仓该行业的投资者损失惨重。政策风险不可不察。比较积极地做法是尝试理解政策的大逻辑，找到政策鼓励的方向去找投资机会，规避政策逆风的行业。比较保守的做法是行业的适当均衡配置。

2.建议用周期的思维来思考经济和货币政策

经济运行和货币政策有一定的周期规律。我们很难根据一个月的经济数据和货币官员的表态来判断投资机会和风险。比较好的办法是把短期的经济数据放在一个可能的经济周期中趋判断，当下的周期位置。类似的，把货币政策数据和官员的表态放在货币政策周期角度去评估。

我们认为，因为疫情持续时间可能会比我们想象的还要长，经济复苏已进入平台期，未来经济下行压力可能会加大。所以当前经济周期可能处于见顶回落的区间。不过不排除疫情结束后的二次复苏的可能。

对于货币政策而言，虽然2021年的货币政策力度弱于2020年，但是要比2019、2018、2017年要宽松，整体仍处于宽松偏中后期当中。货币政策在2021年应该不构成对股票市场的大的风险。

所谓短期扰动就是持续时间不会很长的扰动。如果我们的投资期限是5年，我们不仅不会在意短期的扰动,甚至还要欢迎短期波动。因为作为长期主义投资者，短期的波动恰恰是我们的机会。货币政策作用下，短期利率会有升有降，但总体来看，货币政策是要助力经济发展的。所以从长期来看，货币政策当局是希望他们的政策是有利于经济发展的。因此，每一次政策收紧主要是为了防风险而不是把经济打下去。每一次收紧恰恰是一次优胜劣汰，是经营良好、杠杆较低的好公司进一步巩固优势的机会。由此引发的市场下跌正是我们积极买入好公司的好时候。

来源：Wind.

图5 美联储货币政策周期与美股表现

因此，长期来看，我们不需要担忧货币政策对股市的影响。拉长期限来看，每一轮货币政策紧缩都是一次优胜劣汰，未来会以丰厚的回报奖赏优秀的企业。我们要做的就是，拥抱好的基金管理人，拥抱好的企业。

投资者陷入恐慌的本质是对长期的悲观。所以当市场出现恐慌的时候，我们就应该再审视我们的长期观点。看长做短，如果长期观点没有变化，那我们就应该利用短期波动。这也是我们大力提倡的投资策略。