三季度A股震荡下行，上证综指跌0.6%、沪深300跌6.8%、创业板指跌6.7%、中证500则逆势上涨4.3%；行业方面，申万一级行业指数跌多涨少，采掘（36.6%）、公用事业（31.8%）、有色金属（23.1%）涨幅前三，医药生物（-13.7%）、休闲服务（-13.1%）、食品饮料（-13.0%）跌幅前三。分板块看，偏周期的大宗商品相关板块涨幅明显，而消费、新能源、科技则受到了轮番回调。三季度干扰市场的因素较多：先是监管政策的超预期落地，包括教培行业改革、互联网垄断监管等，接着经济环比回落、龙头地产公司流动性风险引发市场对金融系统性风险的担心、由于供给错配大宗商品价格持续上涨又引发了滞涨的担忧，多种因素交织下，市场大幅波动。

图1  Q3跌多涨少，结构分化延续，周期板块领先涨（%）

四季度A股下行风险可控，仍将演绎震荡结构性行情。随着季报的陆续披露，行业景气、涨价对企业盈利的影响等会更加明朗化，也为明年的盈利预测提供了更多线索。在投资下行、出口放缓、消费相对疲软的宏观预期下，经济下行压力显现，稳增长政策有望逆周期调节，但内外货币政策存在差异，美联储缩减购债的实施将压制权益资产的估值水平。但中美关系有望迎来改善的窗口，市场风险偏好将提升。四季度总体环境是“经济下行但货币相对偏松且政策有望托底”，预计A股仍是震荡结构性行情。

三季报结束后，市场将进入较长时段的业绩真空期，政策对市场的权重加大。一方面，市场对业绩和估值的匹配度要求更高，一方面高景气、估值尚未泡沫化的高端制造，如新能源、军工，有望维持高增长，这些板块用高增长消化估值，在宏观经济下行，增长稀缺的环境下占优；另一方面，经过前期估值的持续收缩，盈利增长稳健、可能受益于涨价的消费板块逐步进入配置区间；估值修复的机会也可关注，包括稳增长预期下的地产产业链、基建产业链和受疫情影响最严重的板块困境反转的机会。

从日历效应上来看，四季度相对前三季度的胜率最高，且大盘风格的胜率更高，虽然历史不会简单重演，但四季度大部分时间处在业绩真空期、年底资金也有兑现收益要求等，确实可能导致波动加大、风格分化有望收敛。

表：四季度日历效应明显（2010年以来各主要指数的季度胜率）