编者按

今年以来，有色、石油石化、煤炭等资源板块普遍走强，均位列申万一级行业指数涨幅榜前列，成为市场关注焦点之一。有色、贵金属等行情持续性如何？哪些机会值得关注？高弹性的资源股适合如何配置？本期基金经理投资笔记分享资源行业相关分析框架。

“资源”不等于“周期”

谈及资源股，很多人第一印象是周期股、周期波动性强。但其实“资源”不等于“周期”。

我们定义的资源会更聚焦上游，而周期属于更宽泛的概念。周期的很多行业，聚焦中游制造，属于偏加工属性、并不具备资源属性。

所以资源和周期不太一样。例如，在钢铁行业，铁矿石就是上游偏资源属性，而钢铁本身更偏加工属性。

在整体行业的上行周期，资源股的表现会更纯粹，因为它成本端往往变化不是特别大，业绩的弹性就更大一些。而周期股中偏加工的行业，受影响因素会相对较多，包括上下游的变化等，尤其是产业链相对的议价能力以及竞争格局，行情表现会更复杂。资源股并非纯粹的周期属性，同样具备较强的成长属性。

资源股分析的核心逻辑：

供给“脆弱性”和需求“结构性”

过去市场聚焦高增长行业，需求侧的逻辑占主导；但在目前资源研究框架里，供给侧的逻辑更重要，需求侧看结构性变化。此外，大部分资源品的定价不仅看国内，还要看全球供需，国内则受地产链需求影响较大。

因此总体上，资源品方向，研究供给比研究需求重要，目前阶段国际定价商品好于国内定价商品。这一波资源股上涨行情背后，是供需格局偏紧带动的全球定价资源品的投资机会。

大家都知道，价格的分析，供给和需求是两大基本要素。但资源品供需方面又具有独特性：

一方面，供给端体现为脆弱性。因为资源分布集中的地域，如东南亚、非洲、南美等，都面临较大地缘的不确定性。再叠加前几年疫情的影响，普遍产能增加幅度不大。如果遇到意外因素冲击，供给的波动是比较大的。这带来资源品供给的“脆弱性”。

另一方面，虽然需求端跟整个宏观环境相关，但细分品类的需求又呈现“结构性”。我们总结体现为“两个新”，一是新能源相关需求的持续增长，新能源占需求的比例显著，而且增速也比较快；二是一些新兴国家市场，需求总体占比虽少但增速快。

资源品往往是全球定价的，供给端的脆弱性，加上需求端的结构性增长，带来今年以来我们看到的资源品价格上涨。

在投资上，我们就需要把握两点：首先，依据供需平衡表去判断行业供给需求的变化节奏判断方位感和方向感。其次，挖掘个股的阿尔法需要看成本曲线，从产出到销售的成本能否比别人更低一些。供需平衡表来把握行业供需节奏，成本曲线判断公司阿尔法能力。

那么面对资源行业的高波动，如何能让投资体感更好一些？在组合管理上，我们选择不过分集中单一方向，细分行业配置会均衡一些，且会更重视个股质地和估值性价比。

比如在贝塔上行时，资金往往会去追捧一些质地并没有那么好的公司，但这些股票中长期投资价值非常一般。如投资铜相关标的，从资源的角度更适宜去找铜矿占比较高，或者从产量储量角度性价比较好个股；而不是偏加工的环节，在上游资源紧缺的环境下，加工环节盈利是大幅恶化的，一旦整个行业贝塔往下，这类股票风险会比较大。

五大方向机会展望

聚焦“资源”行业、挖掘长期成长性公司，又兼顾相对均衡配置、根据市场动态调整，哪些细分方向更值得关注呢？

按照我们的研究框架，可以将资源行业细分为五大方向：能源、基本金属、贵金属、能源金属和小金属。分别来看：

能源

主要是石油、煤和煤天燃气。石油属于全球定价，油价判断非常复杂，但我们认为价格整体呈现区间震荡。而煤则属于国内定价，90%以上的煤炭供给在国内。煤炭的投资逻辑是在“电气化”背景下，电力需求持续加速，带来煤炭需求韧性，叠加高分红属性。风险在于经济若持续下行带来价格下跌，目前非电的需求还比较差。但煤价本身仍然有韧性，而且煤炭股“分红”普遍较高，具备一定配置价值。

基本金属

比较重要的是铜和铝，目前我们更看好铜。铜属于全球定价的商品，2020年疫情后铜价出现上涨，但铜的资本开支并没有大幅增加，导致供需处于紧平衡的状态，紧平衡带来供给“脆弱性”，这是很多资源品面临的现状。和其他金属相比，铜的需求有结构性亮点。新能源占比目前已经超过10%，保守预计未来几年可以维持两位数以上增长。其次，电网需求占比30%左右。随着新能源占比提升，电网升级改造迫在眉睫，会进一步拉动铜需求。

和铜相比，电解铝属于国内定价商品，房地产占总需求比例超过30%，总需求受房地产影响更大一些。但需求端也有一些结构性的亮点，比如铝的轻量化，随着新能源汽车需求的增长，铝的表观需求量其实并不差。此外，今年以来会发现氧化铝的价格涨幅会明显的去高于电解铝，过去普遍认为氧化铝环节过剩，但在环保等约束下，产业链盈利可能向中上游转移，这点和以前会不一样。

贵金属

代表是黄金，目前价格已经创下历史新高。除了交易美元降息外，更大的逻辑是美元信用之外的实物信用背书。对于贵金属，我们更多是“弱者思维”，弱势买黄金已经成为共识，目前倾向于配置；但毕竟金价处于历史高位，市场已有很大程度反应，而且股票估值普遍都不低，对黄金看法，我们偏中性。

能源金属

比如镍、钴和稀土等。过去两年，能源金属受到行业增速放缓以及供给大幅增加的影响，价格出现大幅下跌。但基于未来“能源电力化、电力清洁化”的判断，电气化成为共识，电池需求空间会进一步打开，而很多公司的市值已经回到2020年初水平。针对能源金属，我们更多是本着逆向思维，去寻找供需反转潜力的一些子行业增加能源金属的配置。

小金属

包括钨、锡等，每个品种都有自己的逻辑，但大的框架还是供给约束，以及需求的结构性增长，带来未来盈利的空间以及弹性。而且，小金属行业的供给格局往往不错，价格上行带来的盈利弹性并不低。但需要考虑个股质地以及估值性价比，精选配置相关标的。

总体而言，目前市场上聚焦“资源”的主被动基金产品并不多，嘉实资源精选定位是投资于资源行业中具有“真正资源”以及“长期稳定成长”的上市公司，目标是长期跑赢业绩基准（中证内地资源主题指数收益率×70%+中债综合财富指数收益率×10%+恒生能源行业指数收益率×10%+恒生原材料行业指数收益率×10%）。我们将不断寻找供给有约束、需求结构性增长的机会。通过供需平衡表来判断行业的方位感和方向感，通过成本曲线来判断公司的竞争力，最后通过估值来判断股价空间，力求不断给投资者带来长期持续的回报体验。

普通投资者在投资资源行业时，更适合交给专业团队帮助紧跟供需和定价变化趋势，选择相关主题基金是一种更省心的方式；考虑到相关资产相对波动性更大一些，也需要具备逆向和长期思维，低位加码、分批定投为宜！

*风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。