小编说

对于全球科技投资者来说，最近的行情有点颠簸，体验感有点复杂。很多人都很关心：行情震荡的原因到底是什么？相关产业基本面有哪些变化？后市行情或将如何演绎？

嘉实全球产业升级股票发起式（QDII）（A类 017730 C类 017731）基金经理陈俊杰，是一位深耕全球半导体产业、专注全球科技成长投资的复合型选手，本期《投资笔记》由他为大家带来立足全球产业视角、着眼长期机遇的投资观察和思考。

今年上半年，嘉实全球产业升级股票QDII成立三周年之际，我曾给投资者写过一封信，在信中我写道：“风物长宜放眼量，在大的产业变革面前，宏观带来的每次波动都会随着时间而修复，分子端的产业变革，才是真正决定投资组合走得长、走得远的核心因素”。

面对短期行情的波动，我们还是坚持认为，AI产业的长期成长逻辑仍然具备吸引力。当前，无论是基模的能力，还是Agentic AI（代理式人工智能）的发展，都表征AI仍处于产业发展的早期阶段。真正决定行业长期价值的仍然是技术进步、商业模式成熟以及需求持续扩张。

01

对于回调：保持定力，别因短期震荡动摇长投信心

先复盘一下近期市场的调整。这轮波动的背后，其实是市场在交易几种叠加的担忧情绪，包括但不限于以下：

首先，AI资本开支融资端出现了一些新的变量。

其次，部分AI巨头为一些初创企业提供债务担保，市场担心影响主体信用。

第三，存储涨价，市场开始担心资本开支占比过高，另外涨价对需求可能存在潜在反噬。

值得注意的是，7月初，有头部公司宣布将部分算力用于云租赁业务，这一动作也一度被市场解读为资本开支可能收敛的信号，成为了本轮波动的导火索之一。

但，如果我们进一步追问，本轮调整市场最本质、最核心的担忧究竟是什么？我认为，可能是 担心AI“二阶导”的放缓。（注： AI“二阶导”，一般指AI模型或行业发展的“加速度”，即进步速度的变化率，用于判断技术迭代是加速还是减速。）

年初至今，AI领域渗透最快、斜率最陡峭的应用是AI编程（Coding）。根据第三方机构测算，头部模型公司在编程领域的年度经常性收入（ARR）在上半年增长极快，到6月份体量已达四五百亿美金级别。正是这种高斜率增长，驱动了二季度海外科技股的强劲表现。进入7月，市场开始线性外推，认为全球编程市场天花板约在四五千亿美金，按当前增速可能很快见顶。如果Coding之外没有新的需求打开空间，估值便会面临压缩。

但我们想强调的是，这种空头叙事在每次科技股波动时都会重复上演。在科技投资中，叙事就像市场情绪的温度计，它反应快、传播广，会随着情绪周期来回摇摆，但事实，比如说产业链上下游真实的订单、企业财报里经得起审计的数字……这些才是产业趋势演进的真坐标。

02

关于展望：积极因素正在累积，修复或已不远

展望后市，我们认为，短期调整之后积极因素正在累积，或许可以更乐观一点。

首先，交易层面的压力正在释放。我们观察到，海外部分杠杆资金已回落至正常区间，最拥挤的交易阶段可能已经过去。

其次，也是最核心的，产业基本面的验证信号逐渐明朗。

公开信息显示，7月底，部分北美云服务厂商财报均已披露，市场最关注的资本开支不仅没有下修，部分公司甚至上修。更重要的是，市场交易的核心逻辑已从“开支规模”转向“投入产出比（ROI）”，一些能够清晰测算算力投入与云业务回报动态平衡的公司，在财报披露后均赢得了市场的正面反馈。

需要强调的是，开支不下修，对上游硬件而言是正向利好，若能算清ROI、实现正循环，也意味着未来资本开支有望持续健康增长，这更是对硬件产业链的长期利好。

最后，关于AI产业趋势本身，应用场景有望进一步拓展。

此前市场最担心的AI编程年度经常性收入（ARR）天花板问题，我们通过产业链跟踪了解到，相关领域的ARR数据依然很好，增速并未出现市场担忧的放缓。部分头部公司ARR规模仍在快速上行通道中。

更重要的是，市场忽视了AI应用场景的拓展，在AI Coding之外，生物医药研发等领域的AI应用潜力正在显现，Agentic AI之后可能还会有 Physical AI（物理人工智能），每一次变化都可能会带来不同的产生升级投资线索，包括硬件、应用、机器人、端侧制造等，新的需求空间有望被进一步被打开。

因此，我们判断，随着交易结构调整、业绩密集披露，这一轮行情未来大概率会呈现出“急跌缓修复”的特征。从历史经验来看，海外科技板块每一次大的波动，基本都遵循这个规律。

写在末尾

做科技股投资，尤其是面向全球产业链上做投资，很像是在一场没有终点的马拉松中寻找节奏。它需要我们对产业趋势有深度的认知，也需要我们有一颗足够强韧的心脏去面对途中的颠簸和风雨。

现在，我们就在等雨过天晴。

我们相信，AI作为人类新一轮技术革命的引擎，其产业化趋势并未逆转，一些有望持续创造真实价值、提升全要素生产率的行业成长方向，既值得、也需要更耐心的等待。

感谢大家在市场波动时对我们的关注和信赖，嘉实基金也会持续以专业能力和平台实力，为广大投资者在值得坚守的方向努力挖掘价值，积极探寻各产业升级的关键出击点！

注：以上基金经理看好方向，不代表产品长期未来必然投资方向。嘉实全球产业升级股票型发起式（QDII）A不收取销售服务费，申购费率：金额＜100万元费率为1.50%，100万元≤金额＜200万元费率为1.00%，200万元≤金额＜500万元费率为0.60%，金额≥500万元则费用为每笔1000元，赎回费率：持有时间＜7天费率为1.50%，7天≤持有时间＜30天费率为0.75%，30天≤持有时间＜180天费率为0.50%，持有时间≥180天费率为0。嘉实全球产业升级股票型发起式（QDII）C销售服务费率为0.60%，不收取申购费，持有时间大于等于30天不收取赎回费，7天≤持有时间＜30天费率为0.50%，持有时间小于7天收取1.50%赎回费。

风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。本产品由嘉实基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。