一、外部机构市场观点

1. 股市：轮动慢涨期进入下半场，在波动中需要重视结构

中信证券：轮动慢涨期进入下半场。首先，开年的外部环境整体有利于A股。中欧投资协定落地，明确长期合作前景，中美博弈处于真空期。欧美疫情严峻，疫苗接种进度缓慢，政策依赖度高，政策宽松的预期将强化。其次，国内一季度基本面持续向好，业绩同比增速弹性大，其中工业和消费板块拉动作用明显。再次，内外宏观流动性依然宽松，A股市场流动性更加充裕，公募基金新发和外资净流入依然持续。最后，局部的投机性抱团将瓦解，业绩预告将驱动抱团品种分化。

中金公司：在波动中需要重视结构。年初的市场，板块表现可能受“年初效应”、基本面、估值等多重因素影响，较为波动。不过整体上看，注意到中国增长高位有所波动，疫情局部有所反复但整体可控，海外疫情仍在演绎、疫苗也在快速落地，中国政策继续呈现逐步转弯之势，市场估值处于历史区间均值偏高水平，认为中国市场在波动中需要重视结构。

2.债市：财政+信贷政策回归常态，以票息策略应对宏观不确定性

中信证券：财政+信贷政策回归常态。12月制造业PMI产需边际下行，非制造业景气度有所回落，或表明经济复苏整体已渐入平台期。考虑到当前全球疫情有所反复，加之国内部分地区相继采取限电限产政策，后续工业产需均有一定的回落可能，短期看基本面对债市的压制或有所松动；从中长期的视角看，国内经济或将面临财政+信贷政策回归常态、金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款压力加剧，预计届时基本面环境对利率会更为友好，利率的下行空间也将更为广阔。

天风证券：以票息策略应对宏观不确定性。一方面，宏观图景虽较为复杂，但以票息策略应对宏观不确定性还是比较合理的选择。从目前位置来看，票息对于明年的基础收益仍有一定保障，以票息策略应对宏观波动及不确定性还是一个比较合理的选择。另一方面，信用虽大概率收敛，但依旧有其稳定基础。从顶层设计来看，当前语境是防风险和稳增长的平衡，这就意味着需要创造一个合理的宏观环境来平滑当下新旧动能转换带来的困境，保持流动性相对稳定便是最好的平滑手段。

二、重点政策点评

中共中央政治局12月11日召开会议，分析研究2021年经济工作。会议指出，明年是我国现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，做好经济工作意义重大。要继续做好“六稳”工作、落实“六保”任务，坚持扩大内需战略，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，确保“十四五”开好局。投顾观点：中央政治局会议定调新的一年做好经济工作，扩大内需，强化科技支撑；对于权益市场而言，经济平稳增长、企业盈利保持修复和增长，利于权益市场继续升温；看好消费和科技赛道的投资机会。

中央经济工作会议12月16日至18日在北京举行。会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。投顾观点：2020年超强度政策支持经济恢复，现在仍然在回归正常化的阶段；中央经济工作会议提出政策“不急转弯”，但毕竟还是要转弯；保持杠杆率稳定将控制社融增长，债务周期料将见顶。对于权益市场，应合理降低预期、挖掘结构性机会；对于债市，上述消息面中性偏积极。

12月30日，中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判。中欧投资协定将有力拉动后疫情时期世界经济复苏，增强国际社会对经济全球化和自由贸易的信心，为构建开放型世界经济作出中欧两大市场的重要贡献。投顾观点：中欧投资协定谈判落地，在当前外围环境下，战略意义远大于经济意义；对权益市场形成明显利好，且有长期支撑性。

12月31日，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，分档设置房地产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限。投顾观点：“房住不炒”指引下，政策层对地产业的限制是一以贯之的，本次简历集中度管理制度，限制贷款余额占比上限，将有利于精准调控；同时，紧信用预期有所增大。

三、嘉实投顾观察

1.股票：大风起兮云飞扬

十四五规划形成改革节奏，央行对流动性的支持明显抬升了市场风险偏好，12月股市虽呈现较大震荡，但在最后几个工作日明显上行。

图1 2020年预告净利润增速超过50%的上市公司行业分布 图2  央行货币投放及回笼情况

数据来源：wind资讯，中信证券

我们认为权益市场仍在起航中，正面的因素包括：一是基本面继续改善，预计同比数据亮眼；二是在基本面好转的过程中，企业盈利有望抬升（图1），部分企业有望创新高；三是央行年底前在流动性相对充裕的状态下保持超预期投放（图2），市场对流动性的担忧极大缓解；四是十四五规划和中央经济工作会议中对科技、消费的重视与发力，提振板块情绪；五是中欧投资协定落地等消息面明显积极，有望形成持续推动力。

同时，需要关注的因素包括：一是政策层开始重提“稳杠杆”，在融资受限的背景下将一定程度压制上涨空间；二是年末对房贷的新规也显示出监管在紧信用方面的考虑，或带来部分板块、部分行业的融资收紧进而影响宏观基本面。

新冠不确定性和疫苗的进展，成为中期的一个不确定扰动因素。

展望2021，我们认为中长期维度，大消费、科技等板块将持续受益于十四五规划下的政策支持，看好优质赛道的投资机会。

2.债券：资金面宽松格局不变

跨年行情在央行超预期流动性支持下展开，市场做多情绪浓厚；而在春节之前，资金面受缴税和居民取现压力较大，央行往往释放大量流动性对冲，从而在此阶段债市并无较大的系统性风险。

中长期角度，进入2021年，考虑上半年经济等数据的低基数效应，经济恢复仍然是主导市场的基本因素，对债市仍然偏空，收益率或继续阶段性上行；但考虑市场已充分预估了基本面的利空消息，未来收益率上行或将有限，市场震荡、逐步向好的行情有望呈现；震荡期间海外疫情和疫苗进展、权益市场表现、通胀形势都有可能影响债市并形成共振。

图3  债务周期临近历史上限 图4 10年期国债收益率走势

数据来源：wind资讯，中信证券

对债市利好的消息也正在积累。一是政策层重提“稳杠杆”、政策“不急转弯”，以及房贷新规，体现出在债务周期限制下政策层希望限制融资、紧信用的信号（图3）；二是全球避险情绪随着疫情在西方国家蔓延而有所升温；

整体来看，我们认为债市经过前期的调整（图4），目前上涨行情有望延续，此后或有的调整也将成为整固机会，左侧布局的时机仍然显著。

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