面对震荡行情，普通投资者应该何去何从？2021年宏观流动性会如何影响市场走向？资金大举南下，普通投资者应该如何配置港股？

嘉实基金董事总经理、平衡风格投资总监洪流先生和中信建投证券首席经济学家张岸元先生，做客新浪财经《超话投资》节目，剖析市场机会，为大家拨云见日，指点迷津。

➤ 第三个方向，我们看资本市场，再看2021年的中国和全球的时候，相信它是一个非常好的整固的一年。因为2020年全球流动性是过度的释放，我们相信2021年当全球回到了正常的后疫情时代经济的复苏和经济内生增长的时候，过多的货币流动性会边际地进行收敛，经济的增长回到正常的修复轨道。

张岸元：我基本认可洪总的观点，我想补充的是今年从国内增速来看，四个季度变化趋势很明显，前高后低。比如由于基数的原因，今年一季度增速很可能是超过15%，但是年内到今年四季度增速可能会回到5%这样的一个平台，但是需要特别指出的是海外经济的走势正好和中国国内是相反的。整个海外来看，一季度从美国那边的情况来看，它的经济运行可能再现去年二季度的某些特征。但是今年到下半年以后，我们可以设想一下，疫情在全球蔓延已经一年半了，再叠加上疫苗的因素，所以我们估计会看到一轮相当强劲的海外复苏过程。因为从历史上来看，发达经济体、新兴经济体和发展中经济体它的经济周期是不同步的，但是这次相当于疫情同时按下了暂停键，大家同时复苏。所以这一轮的复苏是相当强劲的。接下来总体看国内是前高后低，海外是前低后高，这样的一个总体格局对资本市场还是构成支撑的。关于政策面，不管是美国还是中国，着眼于未来今年这种变化的话，不管是财政还是货币政策，有序地退出应该是确定无疑的方向。但是我想基数的因素我们市场能看到，做决策的人看得比我们更清楚。所以政策的退出应该是非常有序的。某种意义上我认为比如说前一段时间在货币市场上出现的局面有点过分的反应了。

2、在了解这样一个宏观大背景下，从短中长期来看，有哪些行业的细分赛道您是尤其看好的？

洪流：首先我想和大家交流的我们嘉实基金投资的逻辑上来说，我们比较在意的是对企业、对产业长期发展的空间、产业迭代的趋势做深度的跟踪和研究。我们倡导的是阿尔法 seeking，或者说我们坚持做的是一个自上而下的深度研究。所以我们立足于长期主义的这条路线。假设放在中国A股市场这样的环境中去看，站在短中长期这个维度去看，我们永远从长往短来推。长的维度上我们看中国经济结构的演变，可能在过去的30年大家看得很清楚。在初期的时候中国靠的是基建、房地产、投资拉动为主体的经济增长。但过去的5年，大家看得很清楚，中国经济从高增长向高质量结构转化的时候，我们看到的是消费，看到了内需驱动的增长模式，同时我们看到了创新，我们看到了科技对经济结构的升级迭代。当然我想强调的是最重要的我们要看到中国是全球最大的制造业的中心，而中国的制造业已经走出了传统的低端制造环境，逐渐地进行向上升级的态势。比如说我们在中国看到了苹果产业链，看到了新能源汽车的产业链，甚至于未来看到了氢能源等等各方向产业的升级。当然我们也看到了疫情之后，包括疫情期间，中国一些非常优秀的全球化的国际化的龙头公司慢慢地在海外市场增强了它的竞争能力。所以从这些因素可以看得很清楚，我们觉得在长期的维度上、中期的维度上和短期的维度上，仍然可以清晰地看见中国的消费它的市场容量和增长的确定性是客观存在的。而中国的制造业，尤其是中国中高端制造业向上的升级，以及国际化的扩张过程，涌现出一批非常优质的龙头公司。第三，我们还要看到中国社会年龄结构逐渐走向老龄化，和老龄化服务相关的，包括医疗服务、医药创新，甚至于科技对于人类生活的改善，各个方面，我相信都会给大家带来很多非常好的行业视角。

 ➤ 第一，消费行业往往是有品牌力、渠道力的，而且它的产品力往往是非常突出的。包括有些消费品，比如我们大家经常去讨论的高端白酒，它经历了很多很多年，比如有几百年，甚至于上千年的历史。所以这些行业它的优势是什么？它不需要比较大的资本支出，它不需要太多的广告。另外像有些特别高端的产品，它是时间的好朋友。随着时间推移，这些产品可能每过一个年份它的价格往上提一个台阶。也就是说，它们是一种内在价值逐渐提升的一些竞争环境。而且我们觉得像一些消费品行业，我们不是简单地只高端白酒，我们也看到了中低端次高端白酒的升级。

➤ 另外我们还看到了像消费品，包括乳业、啤酒，甚至很多细分的坚果，包括瓜子各个行业领域消费的升级。所以我们对中国这个比较庞大的中产人群所对应的消费升级，以及消费升级对应的不同的消费品行业的成长空间和确定性来说，我们总体判断来说还是比较乐观的。但是短期我们看到了，尤其是在过去的一年，消费品行业，很多上市公司的股价它的涨幅在机构化的趋势之下是偏高的，所以我们认为它需要时间和盈利的持续增长来消化它的估值。这是我们的看法。

4、洪总我们看到现在的A股市场，大家非常热议的一个名词叫抱团取暖，您是怎么看待大部分海洋、小部分火焰这种分化行情的？

➤ 第二，其实所谓的抱团取暖反映的是A股市场也好，包括全球市场，其实我们知道美国市场也是以放FING为主要的投资方向。说明好资产是稀缺的，我相信这是机构投资者他基于他深度的研究和跟踪，他最终选择了最优的一种方式。

➤ 第三，中国，尤其是A股市场看得特别清晰，是因为中国散户逐渐把他手上的钱交给了信任的专业投资者。这样机构化时代的到来，使得对于稀缺的优质的长期可以看好的资产，大家给予了相对合理，甚至于部分阶段上来说是偏高的估值。所以大家看到了所谓的抱团取暖，但是大家要理解，其实我们不论是从去年的第四季度，还是看今年的第一个月到现在，我们可能感触很深，很多公司的股价其实调整的幅度是非常深的，但是又出现了一批新的公司，大家就说这一批公司被抱团，其实不然，是因为大家根据这些上市公司的竞争能力，以及这些产业发展的基本面的变化，以及企业盈利预测变化的方向，大家在进行着配置。所以大家以后会习惯地看到，在每个特定阶段上都有机构化的基金去买特别看好的资产。

我觉得中国在这个方面，其实中国的机构投资者学习能力非常强，大家一定要相信中国机构投资人其实已经是站在一个更高的全球化的层面上去理解资本市场的发展，至少我们看得很清楚这一段历史。所以，我觉得大家不用特别在意抱团取暖，要在意的是这些大家贴上标签的公司，它的基本面、它的发展的空间、企业的竞争力、企业的盈利预测会不会发生一些逆转。所以大家要有专业的精神，我还是建议大家把钱交给专业投资者，让专业投资者以他的专业深度的研究，来研判这些公司是不是有长期的竞争力。

5、洪总您的投资核心方法论是寻找符合“三好学生”框架的公司，好行业，好公司，好价格？具体怎么选呢？

➤ 第二，我们要选择的是好的公司。什么叫好的公司？我觉得我们在做好公司选择的时候非常在意的是：

√ 第一它有没有优秀的企业家，而这个企业家是具备非常强大的企业家精神的，他有进取心，他很有意愿去迎接社会的竞争和挑战，并且能够带领他的团队构建出一个完整的非常有效的商业模式、盈利模式，并进而在竞争中获胜。这是一个我们观察非常重要的视角。

√ 第二，我们对好公司的看法，看它的财务性指标，企业长期竞争所谓的它的护城河是不是越来越宽等等这些要素。

➤ 第三，我们在好的选择的时候非常在意的是什么？其实是好的价格。什么是好的价格？可能有的公司大家都说它是非常优秀的公司，当它的价格脱离了它的长期的内生价值的增长曲线的时候，可能在某一个特定的时间节点上它未必是一个值得去买的公司。所以我们喜欢用风险收益比，从它的长期发展空间、短期时长往上上行的空间和下行的空间去比较的时候，去判断它的概率。我本科是学数学的，我特别喜欢去算上行和下行的空间，包括空间长期的确定性。所以，嘉实基金我们在做投资决策的时候，经常要求对一些战略的行业和战略的品种进行跟踪。跟踪到最后落地是什么地方，我要对这些战略性品种，它一年、三年、五年这样一个区间上，要对它的目标收益下行风险进行一个战略性的评测。这是我们比较基础的简单投资框架。

6、您怎么来判断一个增长型的公司股票贵不贵，特别是一个高速增长的公司？

所以说我们在做估值判断的时候它是有一个基础的前提是基于企业盈利预测的。为什么我们经常和客户讲我们要做专业投资、价值投资、长期投资，主要原因是我们有强大的研究团队。基本上每天每时都是对产业和公司进行跟踪，我们去把大量的信息进行收集去评测一个概率，它的企业预测是稳定的，是向上的向下的，它的增长速度，它的变化趋势，这是决策我们长期给定估值的主要的原因。

7、好公司其实也是很多行业当中很有竞争优势龙头的企业，但是他们现在A股的表现其实已经在价格相对高的位置了，现在上车晚不晚？还是再等等？

大家不妨可以考虑，比如说你看好一个产业，你可以买这些产业的基金，在什么时候买？在大家关注度低的时候。其实大家都知道市场它总是有情绪和一些波动性的指标，当情绪很高的时候，我觉得个人投资者尽量不要去凑热闹，而情绪变得比较低的时候个人投资者可以适当地怀着怜悯之心去买一点比较好的筹码。这是我给个人投资者的一个建议，当然对于机构来说我们是这么做的。举个例子，比如我们看好这个产业，就像我们当年去看好新能源汽车的时候，我们底仓的成本可能比现在的股价要低到80%，非常低，我们就建了基础的底仓，所以我们始终用研究来驱动我们的资产配置。我们叫做资产配置，尽量降低交易的频度。不能说今天它涨了，在跌的时候咱们都没有了。这是比较滑稽的一个命题，其实绝大多数机构投资者，我们管的规模可能超过100亿，接近200亿，甚至更多的机构投资人管理的规模超过1000亿，那么大家去思考，当你管理大量的资金去做资产配置的时候，你的交易并不成为主要的环节，而主要是基于我们对产业的认知、调研、研究和真心的对产业长期的空间预判。你不能去做什么？在未来10年已经看不到空间的公司，我们要看未来10年、20年对它能够进行长期预测的产业，所以这是比较重要的。

8、今年开年到现在，港股其实大家讨论性价比是远远好于A股的，您二位对如何配置港股才是一个比较好的配置选择有什么建议？

➤ 首先第一个港股的流动性还是比较成问题的，除了那几个大的以外，它有大量的仙股，那些东西建议投资者还是不要去碰它们。

➤ 第二，我们还是要在今年考虑到汇率的因素，因为港元基本上是跟着美元走。如果不出意外的话，今年人民币兑美元的汇率可能还有3%—5%的升值空间，那您要想一想您所投资的那个标的它是一个面临贬值压力，相当于人民币它是有贬值压力的币种，所以得把这部分量打出来。这是我的两点建议。

洪流：我觉得我们在港股市场投资，嘉实基金的投资周期是非常长的。其实我们公司不仅有港股投资，还有QDII投资美国市场这样的投资架构。所以我们对香港市场的理解是比较长的周期会比较深刻。其实香港市场有几个基本特征，刚才岸元总说到了它的分化结构是非常明显的，流动性主要集中在一些中大市值的龙头企业上，中小市值就发现有些仙股的市值几倍市盈率，但是每天的交易量非常的可耻。所以特别不建议个人去投资香港市场。这是我非常真心的一句话，因为我们做的时间非常久，可以充分地感受到香港市场没有涨跌幅的限制。什么概念？如果你买错了股票，买了一个非常差的公司，可能一天给你跌到90%，而且你卖都卖不掉。所以这可能是我觉得提示风险的部分。

机会在哪里？其实大家看得很清楚，中国的政策其实对香港市场是明显地有一个呵护的，仍然是把香港市场作为中国面向全球开放的一个窗口，所以才会出现南下资金导入的过程。但其实这是一个方面，第二个方面，我们觉得人往高处走，水往低处流，水就是财富、就是资源。为什么大家看到了香港的机会，因为大家都知道香港在过去的2年，2019年到2020年，香港有很多资产是植根于中国国内的基本面的，但是大家都知道A股市场2019年、2020年平均涨幅都超过了40%，但是香港市场过去2年基本上没有涨过。那么意味着什么？同样的A—H的资产，它的价格的差异，A—H的价差溢价率已经到了历史的高值。所以这一点上机构投资者特别敏感，我们都看到了香港市场的机会。但是在香港市场，嘉实基金，像我们公司去配置的时候，包括我们自己管理的嘉实的一些封闭式的产品和开放式的产品，配置香港的时候，我们的配置方向主要还是集中在一些A股市场买不到的特别优秀的资产。因为大家发现有些类似于中概股，它在海外上市，后来他回归的第一站不是A股，是香港，所以这样的资产它能够进入到我们视野的时候，我们觉得这是一个很好的机会。所以大家可以看得到大量的国内投资者去买了一些优秀的互联网的上市龙头企业，因为A股真的没有，当然我们希望未来会有。另外香港因为它是注册制，所以它一大批优质的创新公司上市条件非常低，它可能上市是亏损的，但是因为这些公司普通老百姓根本看不懂它的估值，只有机构投资者能够对它进行产业化的定价。那么这个阶段，专业投资人，像我们天天去研究的这些人可能看到机会的时候，反倒能够敢于在一些非常合理偏低的位置，基于产业的思维去配置。这是比较少有的第二个层次的东西。第三，像恒生国际指数，它的折扣率非常低，基本上是在0.6到0.7的PB值，股息分配率能够接近7%。什么概念？假设我是国内的保险  公司和长线的资金，分红回报率从它的估值和A股市场、折价三个维度上来看，它们的确定性是非常强的，这样的话我觉得香港市场从很多个维度上去看它的机会显现出来了。

9、除了股票，在2021年还有哪些大类资产配置可以给到投资人建议？

10、您二位是如何平衡家庭和事业的，日常如何减压？

 洪流：我觉得最好的减压的方式就是平衡，我认为平衡就是一个健康的来源。平衡就牵扯到家庭生活和你的工作它的平衡，尽量把一些有益的时间，把时间的效率提高，更多的时间，比如周末一定要多陪陪家人，上班时间要尽量地在工作时间把你的工作完成掉，这样你回家的时候有时间可以陪陪你的家人。这是我们的一个比较粗的平衡。第二个平衡在于工作压力的平衡，我们是通过运动，我经常在我的内部讲，我对我的团队的考核有一个指标，是他的运动量。比如说他是男生的话，他跑步健身的运动量，女生做瑜珈等等的运动量。为什么？因为这个行业它的压力是潜移默化的。每天我们都在思考都在应对变化，每天其实不断地在responese周围的环境。所以我们希望通过运动、通过阅读，因为阅读可以静心，比如我读一些和历史相关的、和人文相关的，甚至于和旅游相关的、和快乐相关的、娱乐相关的一些书，这样的话能让我的心静下来，它实际上也是对我的大脑过度应对环境反应的一种对冲。这是我们的一些基本的框架。

 *风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征及其特有风险，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。