【编者按】最近，媒体曝光了今年4月美联储的议息会议纪要，在会议中，美联储首次提及缩减量化宽松（QE）的讨论。尽管4月会议纪要的大方向仍然偏鸽，但是其中关于缩减QE的讨论则使市场普遍认为美联储鸽声不及预期。美联储的货币政策要转向了吗？如果美联储收紧货币政策，对普通人的投资会产生何种影响？还能投资股市吗？嘉实财富研究与投资者回报中心海外业务投资总监王智强博士进行了如下分析。

美联储收紧货币政策只是时间的问题？

当我们谈论“货币收紧政策”时，首先要明确一个问题：“货币收紧”指的到底是什么？在王智强博士看来，所谓“货币收紧”存在两种概念，一是“加息”，二是“缩减QE规模”。需要指出的是，“加息”通常是“缩减QE规模”之后的举动，或者说大多数操作都是以“缩减QE规模”作为“加息”的一个先行步骤/信号。所谓的“货币收紧”往往伴随着这样的过程：首先缩减购债规模，然后考虑加息。上一次08年金融危机之后的经济周期其实也是如此，在美联储3轮QE之后，2013年曾发生过削减量化宽松恐慌，然后美联储实施了削减QE的操作并开始在2015年底正式启动了加息进程。

去年3月疫情最严重的时期，资本市场遭受了较为严重的打击，美联储的应对是连续降息并启动“无限量QE”（编者注：即不设上限的货币宽松政策）。很显然，“无限量QE”是一种非常态的紧急性、临时性货币政策工具，美联储不会令“无限量QE”长期持续下去，货币政策早晚要回归常态。

因此，收紧货币政策实际上只是时间的问题，但微妙之处就在于何时收紧、收紧的幅度有多大、节奏有多快。王智强博士认为，随着疫情对经济的影响日趋减弱，当经济逐渐回暖开始向上修复时，有关“收紧货币”的讨论必然会出现，也将在未来某一天获得兑现。

仔细研究近期美联储的几次议息会议就会发现，美联储官员的立场和态度在逐渐松动和发生变化，正如媒体公布的4月议息会议纪要所显示：“许多与会委员建议，如果经济继续朝着委员会的目标迅速发展，那么在即将举行的几次会议的某个时点，可以考虑开始讨论调整资产购买速度的计划。”纪要还提及：“根据调查回复，美联储的净资产购买被预期将在首次缩减购买规模后的三个季度结束，而联邦基金利率的目标区间将在停止资产购买后的三个季度首次上调。”以上种种，其实都给市场造成了一定的影响和压力。

我们首先讨论“收紧货币政策”的第一种情况，即“美联储何时才会考虑加息”。这个问题的答案很简单：至少要等经济差不多恢复到了疫情前的发展水平。

在疫情爆发前的2019年底，基于当时的美国经济发展状况，嘉实财富研究与投资者回报中心曾经做出预测：鉴于经济的强劲，美联储可能会在2020年加息。但2020年的新冠疫情彻底打乱了原本的经济周期，不但没有加息反而进一步降息。因此，若经济回归正常，或者说美国经济恢复到2019年底、2020年初的水平时，美联储加息的概率才会比较大。

从目前的各项经济指标来看，通货膨胀水平可能已经达到或超出了“触发加息”的门槛。疫情期间，美国政府为维持社会的正常运行，采取了“向居民直接发钱”等财政救济举措，为了刺激经济走向复苏，近期一系列“促增长型”经济政策也相继推出（例如拜登的基建计划），在使经济变得火热起来的同时，也令通货膨胀水平持续升高。不过，虽然短期通货膨胀维持在较高水平，但其中也有基数效应的影响，相比较来说，美联储目前更为重视的指标应该是——就业。

而目前，美国就业指标的修复速度似乎比市场预期的要慢一些，原因之一就是上文提到的“向居民直接发钱”等举措，导致一部分人习惯了在家领补贴，不愿意重返就业市场。疫情爆发之前，美国的失业率大概维持在4%左右的位置上，而据美国劳工部当地时间5月7日公布最新数据，4月美国失业率为6.1%，仍远高于疫情前的水平，意味着就业情况的改善还有很长的一段路要走。

与此同时，美联储在衡量就业情况时不仅要看就业率，还要从多种维度看“劳动力市场是否能够广泛而包容”，比如：劳动参与率是否达到疫情前的63%-64%水平（编者注：劳动参与率指包括就业者和失业者在内的经济活动人口占劳动年龄人口的比率）；女性群体、黑人群体等的失业率是否还居高不下等。

经过一系列综合测算，大部分市场分析人士预计美联储很有可能在2022年底时考虑加息。至于“美联储何时缩减QE规模”，王智强博士认为，因为缩减QE规模通常是加息的前兆，所以预测何时缩减QE规模会比预测何时加息更加重要，也更难摸准，一切都取决于美联储对美国经济发展状况的评估。美联储自身的经济预测是动态变化的，货币政策也是相机抉择的，断然不会是一成不变的僵化体制。

不过，近期美国的各项经济数据表现较为强劲，上周公布的美国5月Markit服务业PMI初值录得70.1，创历史新高；5月Markit制造业PMI初值也达到61.5，说明美国制造业和服务业的产出正在持续扩张。如果美国经济继续保持这样的发展态势而不出意外的话，美联储有可能会在今年年末或明年上半年考虑缩减QE规模，当然政策从酝酿、讨论到实际出台还需要一段时间。

研究机构BCA曾经对美股市场在利率上行期和利率下行期的收益率进行了分析，结果显示：标普500指数在利率上行期的年化收益是9.5%，在利率下行期的年化收益只有6.4%。

所以，利率上行阶段，股票市场的表现其实不会更差，反而会更好。加息可能会导致市场释放短期压力发生暂时的回撤，但不会对市场的长期发展前景造成太大的影响。

为什么市场在利率上行期表现更好呢？不论买股票还是买基金，投资者赚钱的本质不是等待企业估值的扩张，而是分享企业盈利的成果。在通货膨胀水平不会太高的前提下，企业盈利情况在什么时候比较好？大概率是经济向好的时候。尽管利率下行有可能会导致企业估值的扩张，但企业的盈利状况也大概率会随之恶化，企业的股价表现也不会太好。

当通货膨胀率维持在4%以内的相对较温和水平时，对于投资者来说，权益类资产是相对更好的投资品类。王智强博士认为，虽然目前美国的通货膨胀水平位居高位，但未来的几个月到一个季度之内，市场普遍预判美联储所关注的通货膨胀率指标（PCE）会回落并保持到2.5%-2.8%的水平，在这一区间内，海外权益类资产的市场表现依然值得期待。

王智强博士预测，下一阶段国内市场面临季报之间的空窗期，可能股市会呈现“上有顶、下有底”的震荡格局，投资机会主要来自于结构层面，板块轮动或将加快，热点可能不断切换。对于投资者来说，建议选择并守住那些能够抵御诱惑、恪守能力圈、风格不漂移的基金管理人，在他们的带领下增配权益类资产，提前布局权益投资大时代。