日前，搜狐财经《基金佳问》栏目邀请嘉实基金的金融精选基金经理李欣，本期栏目分享财富管理时代券商股的投资逻辑，以及北交所成立后券商股的投资机会。

李欣, 硕士研究生，曾任普华永道高级精算师、中国国际金融有限公司研究员、海通证券股份有限公司高级分析师。2014年9月加入嘉实基金管理有限公司研究部，任研究员一职。2016年7月23日至2018年9月12日任嘉实沪深300指数研究增强型证券投资基金基金经理。2018年3月14日至今任嘉实金融精选股票型发起式证券投资基金基金经理。

根据上市券商最新披露的上市公司半年报，今年上半年，41 家上市券商共实现营业收入3064.81 亿元，同比增长27.41%; 实现净利润2405.39 亿元，同比增长 28.65%。在财富管理大背景下，券商上半年代销业务收入更是实现翻倍增长。

9月2日，北交所横空出世，市场扩容，直接利好券商业务的发展。良好基本面叠加政策利好，更是刺激市场对券商快速发展的预期。近期多路资金涌入券商板块，券商股量价齐升，十分强势。

嘉实基金李欣认为，本次券商的上涨行情，针对的不是券商的经济业务，本质上是针对财富管理赛道中的基金行业。

此外，李欣表示，市场对券商的“财富管理能力”的认识或有分歧，未来券商股的估值可能也需要进行重新定义。依然看好部分领涨财富管理概念股公司短期强景气+中长期有市占率提升逻辑，配合周期+成长的框架，在市场景气高点多警惕周期下行的风险，在市场低位的时候多考虑成长的阿尔法。

以下为访谈实录：

基金佳问：8月初，A股交易额连续多日突破万亿，8月18日，券商板块掀起涨停潮，8月31日至9月2日，券商股连续三日大涨。您认为，除了成交量以外，券商这一波行情还有哪些驱动因素？

李欣：这一波券商的上涨行情，其实针对的不是券商的经济业务，本质上是针对财富管理赛道中的基金行业，只是由于投二级市场的基金公司在A股并无上市标的，导致这波上涨的是投一级市场的基金、以及二级市场基金的母公司券商。

这波行情主要来源于，市场逐渐发现了基金规模和业绩的增速都很快，包括：1）去年下半年以来，尤其是今年年初以来，基金销售井喷，天量基金频现；2）今年4月开始，监管开始公布基金销售渠道数据，看到银行和第三方销售和保有基金的量都很大；3）近期的券商中报中，看到券商持有的基金公司业绩大幅提升，对券商母公司的业绩给予了有力支持。

基金佳问：很多人认为，在市场成交量持续放大时，券商股会大涨，但近期大部分券商股涨幅都不大，有人认为市场暂时失效导致了这种定律失效，对此您的看法是什么？

李欣：在很长一段时间，很多人对于券商股都有一个认知，那就是牛市来的时候，券商股会大涨，但是市场暂时失效导致了这种定律失效吗？经纪业务是券商最重要的传统业务，但较难指望经纪业务可以支撑起券商股的未来；证券承销业务未来有增长潜力；证券投资业务对于券商能力要求很高，不是每一个券商都可以做好；券商资管业务后续发展需要进一步论证。

基金佳问：近期券商股上涨潮中，东方证券、广发证券等财富管理概念股领涨。此外，近年来居民财富从不动产向金融资产转移、金融资产中权益资产配置占比提升的趋势明显。您认为，财务管理业务将对券商发展产生怎样的影响？券商投资逻辑会有何变化？

李欣：根据社科院公布的中国居民资产负债表，中国居民持有金融资产约为325万亿，其中股权投资约为118万亿，这部分几乎都是针对企业大股东的，不应算作居民可投资的金融资产，剔除后约为200万亿。随着未来中长期中国居民财富的持续增长，在金融资产与非金融资产（尤其是房地产）的配置上转化的过程中，财富管理的市场空间亦在逐年延申和扩大。

财富管理这个主题其实很久了，最开始就是觉得存款搬家是个大趋势，但当时既缺标的又缺业绩。最近开始火起来，我理解主要是因为：1）去年下半年开始基金大卖；2）今年4月开始公布的季度基金销售数据，让大家进一步发现基金销售和保有量较大；3）基金业绩大幅提升。简单总结：存款搬家导致基金行业有长逻辑，而最近一年来基金销售和业绩有短爆发，因此市场对于基金的关注度大幅提升。

长期看，财富管理类券商公司不同于传统券商，alpha属性较强。财富管理概念股最近两年的交易、股基保有市占率或都处于加速提升的状态，受益于中长期权益市场扩张+自身市占率提升的逻辑相对较顺畅，长期空间较大，是财富管理赛道具备Alpha机会的标的。后续我们已经买入的、或者还在关注的标的，基本上都与一级或者二级基金相关。

基金佳问:今年以来，券商经纪业务佣金率持续下滑，经纪业务收入提供动能不足，但财务管理业务呈现出高成长性，成为业绩增长主力，驱动核心概念股上行，您认为，在未来券商估值体系是否将面临重构？

李欣：“财富管理”主线行情一方面是整体市场行情的因素，推动了广大投资者财富管理需求，另一方面是在行情基础上带来的产品多元化，以及券商在财富管理业务方面的推动力度。财富管理类核心概念股的估值有的不是很便宜，因此短期估值难以避免随A股市场波动。市场对券商的“财富管理能力”的认识或有分歧，未来券商股的估值可能也需要进行重新定义。

但我们依然看好部分领涨财富管理概念股公司短期强景气+中长期有市占率提升逻辑，配合周期+成长的框架，在市场景气高点多警惕周期下行的风险，在市场低位的时候多考虑成长的阿尔法。

基金佳问：北交所已于9月3日注册成立，您认为，北交所成立之后，资本市场会出现哪些新变化？

李欣：关于北交所，我们认为过去的新三板在投资者门槛和股票流动盘方面都有明显的限制，且新三板股票即使做大，想要上主板创业板这些，还得先从三板退市，再重新上市，流程较长。此次北交所的成立，我们认为将致力于提升过去三板股票的流动性，进一步帮助企业融资。

基金佳问：新的交易所成立意味着市场扩容，也意味着券商将开展新一轮“蛋糕”争夺，您认为，在未来哪些券商会受益最大？

李欣：北交所的成立，我们认为：1）最利好的是投一级市场的基金，帮助他们投资非上市标的有更多的退出方式。2）其次利好PE业务和投行业务较强的券商，虽然过去新三板业务量较大的很多是中小券商，但我们理解这主要是因为新三板过去业务不太挣钱，大券商兴趣不大。我们还是更看好产业链更为完备、投行业务能力更强的大型券商。

最近两年基金发行如火如荼，基金业绩大幅提升，但A股没有基金标的，于是市场把目光投向了基金的股东，并发明了一个词“含基率”。这个主题下，我们选股基于3个逻辑：1）券商自己基本面不错；2）旗下基金规模名 列前茅，利润增速快且对母公司利润贡献大；3）旗下基金最好能有潜在上市预期。

基金佳问：券商行业头部集中效应显著，与头部券商相比，中小券商的发展始终受限。北交所成立后，会对中小券商带来怎样的影响？目前新三板层面，持续督导与精选层承销保荐方面，不乏多年深耕新三板业务的中小券商，有观点认为中小券商或迎来弯道超车机会，对此您的看法是什么？

李欣：北京证券交易所的设立，可能带来新的业务机会与挑战，对行业态势和专业能力格局都提出了新的要求。未来北京证券交易所在交易机制和上市发行制度方面有望向深交所和上交所看齐，成为服务创新型中小企业主阵地，而中小企业数量庞大，市场的扩容将有利于券商投行、经纪和直投等业务发展。在目前新三板层面，持续督导和精选层承销保荐方面，不乏多年深耕新三板业务的中小券商，甚至在竞争方面并不逊色于头部券商，或有可能给中小券商差异化发展带来新的弯道超车机会。近期的券商板块回暖较为明显，有较明显的底部启动势头。无论是从注册制革新的全面推进还是两市量能的居高不下、财富管理的横空出世，以及居民资产配置向权益资产转型等大方向来看，或相对利好接下来的券商板块走出行情。

基金佳问：从交易机制来看，北交所新股上市不设涨跌幅，上市次日起涨跌幅限制为30%。您认为，交易制度的变化会对投资者造成哪些影响？

李欣：交易制度的变化将有利于强化公司自治和市场约束，在股份减持方面设置差异化的安排，维持有进有出的市场生态，使精选层有较为灵活的制度，帮助构建多元化的退市指标体系。该机制能够促进市场弹性增加，防范投机炒作，促进买卖均衡博弈。市场功能的不断提升，也使得北交所更青睐合格投资者，市场可能呈现低频、理性、持股时间较长的投资特征，并且更加关注中长期收益。

风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。