当四家万亿云计算巨头二季报逐一落下帷幕，市场对“Token工厂”这一商业模式的认知逐渐清晰。

云业务收入增速集体上扬，资本开支指引不降反升或维持高位——这不仅是单一季度的亮眼表现，更意味着“Token经济”有望走向规模化变现。人工智能大模型训练与推理需求持续外溢，云计算有望成为数字经济时代赋能百业的“电力网络”，而当前正是这张网络加速铺设、价值开始回流的关键窗口。

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云巨头给出资本开支的商业闭环

在过去的多轮调整中，投资者习惯将云厂商的资本开支视为“烧钱换增长”的负面信号，但在近期科技巨头高管的交流中，云计算的"投入-回报"模型有望逐渐闭环，几大担忧得到了合理的解释。

一方面，云计算龙头CFO表示新增算力投入的平均回收周期已缩短至约三年，大多数AI产能都被签订了至少五年的合同。得益于大模型推理需求的爆发式增长——与训练阶段的一次性投入不同，推理需求具有持续性、高频次特征，使得算力资源在部署后能快速形成稳定现金流。多家云厂商在业绩说明会上明确表示，当前新建数据中心的内部收益率（IRR）已显著高于公司加权平均资本成本，资本开支反而驱动未来增长的引擎。

另一方面，市场担忧巨额资本开支未来产生折旧侵蚀利润。部分云厂商已开始通过拉长数据中心建筑折旧年限来调节——两家云计算龙头CFO表示数据中心使用寿命可达25-30年。长期来看，仍需要AI商业化跑通、新增收入能覆盖折旧成本。

此外，市场此前对云计算资本开支的另一重担忧是：需求是否过度集中于少数大模型公司。这一担忧正在被财报披露的客户构成打消。金融、医疗、制造、零售等传统行业正在将工作负载从本地数据中心迁移至云端。云厂商的收入来源已形成“传统企业上云 + AI原生公司 + 大模型厂商”的三层结构，任何一层的波动都不足以动摇整体收入基本盘。

摩根士丹利将北美ROIC框架引入中国云计算市场，对自建GPU基础设施、租用第三方算力以及模型即服务（MaaS）三条路径逐一拆解得出结论：中国云厂商的ROIC区间为13%至20%，现金回收期约为3年。尽管受制于更高的服务器硬件成本，回报率低于美国同业的25%-50%，但摩根士丹利认为，随着算力需求持续强劲，更高的资本开支将在中期驱动可观回报。

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新云势力爆发，验证算力租赁真实需求

如果说巨头（CSP）的表态是“定心丸”，那么新兴云计算企业（neocloud）的业绩则是“强心针”。这批专注于垂直场景、灵活调度算力的新玩家，在本轮周期中实现了远超行业平均的爆发式增长。

新云的崛起精准承接了大模型应用落地过程中对弹性、高性价比算力的旺盛需求。传统巨头受限于组织架构与合规流程，难以快速响应中小客户、初创企业及垂直行业客户的碎片化、定制化需求；而新云厂商凭借轻量化架构、按需计费模式及贴近场景的服务能力，填补了这一供给缺口。

更重要的是，新云的繁荣从侧面印证了算力租赁市场远未饱和。当头部厂商聚焦于万卡集群建设时，中长尾市场的算力缺口反而因应用生态的丰富而持续扩大。传统巨头与新锐力量共同构成的多层次供给体系，正在将云计算从“资源售卖”推向“服务增值”的新阶段。这种结构性分化意味着，云计算行业的增长不再依赖单一主体的扩张，而是由全生态的协同演进所驱动，抗周期能力显著增强。

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一键布局沪港深云计算全产业链

面对产业链条长、技术迭代快的云计算赛道，投资者可以通过中证沪港深云计算产业指数一键布局云计算上下游产业链。避免了选硬件还是选服务、押注内地还是港股等难题。

该指数从内地与香港市场中精选50只标的，覆盖云计算服务提供商及上游硬件设备商，根据iFinD截至2026年7月31日，成分股既包含受益于资本开支扩张的光模块、服务器、idc等算力基建环节，也纳入直接承接token经济红利的Iaas/Paas/saaS云服务运营主体。避免了单一环节的周期性波动风险，也契合当下市场波动较大的行情。

中证沪港深云计算产业指数前十大权重股分别为腾讯控股、阿里巴巴-W、中科曙光、中际旭创、新易盛、紫光股份、浪潮信息、金山办公、润泽科技、网宿科技。（数据来源：iFinD，截至2026年7月31日，以上仅作为指数前十大成分股列示，不构成任何形式的个股推荐或投资价值评判。）

云计算ETF嘉实（517130）是跟踪该指数的便捷工具，欢迎关注。

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