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观察者詹凌蔚:A股处于黎明前的黑暗

2011-06-13

    在资本市场乃至更广泛的领域,观察者和参与者都是两种截然不同的角色,他们各自呈现出不同的天赋及能力。
  理论上,基金公司研究总监和基金经理这个群体属于前者,他们需要对以上市公司为主体的市场参与者进行甄别、筛选,找到能够最终胜出的选手并从中获益。但现实层面,优秀的观察者无论在华尔街还是中国,都是凤毛麟角。
  嘉实基金总经理助理兼研究总监詹凌蔚是目前中国资本市场难得一见的具有全面能力的观察者。在宏观上,他强调顺势而为,在微观上,更强调见微知著,几个回合的接触,证券时报记者发现,无论他本人的特质还是他对研究团队的要求,都呈现出一种连点成片的能力与气质。
  预约詹凌蔚采访是职业生涯以来用的时间最长的一次。自去年12月份相约,直到今年6月,我才在他的办公室里见到了他,采访时间一小时。为了表达歉意,他请我喝了他家乡武夷山的茶金俊梅,茶气足,味道醇香无比。“理论上我不想接受这个采访。基金行业现在正处在变化的前夜,关注度太高与行业的地位及作用不匹配。”在詹凌蔚眼里,投资本来就是少数人赢的事情,不应被过分关注。
  通过研究实现价值创造
  近几年来,随着A股市场结构性的繁荣,很多当日交易者、趋势交易者通过交易行为获得短期超额收益的案例,正不断冲击着基金行业的研究员乃至基金经理们对企业价值研究这一理念的坚守程度。
  而詹凌蔚自2001年进入基金行业以来,一直强调通过研究实现价值创造,研究驱动投资。“我个人非常坚定地相信,对企业价值研究的强调,应该是买方机构应该坚守的阵地和最后的底线。即使是嘉实这样崇尚全天候多策略投资理念的公司,我也一再强调投资的本质实际上是对企业价值的研究,公司股票的价值长期看是由它实体经营活动决定的。”
  依据索罗斯的反射理论,股票价格的波动会改变公司对其实际经营成果的表现形式,从而通过市场参与者的行为博弈反过来影响股票价值的波动节奏。对此学说,詹凌蔚认同。但他强调,反对过度追逐市场热点,频繁迎合市场行业轮动,通过交易和市场信号的识别去博弈并获取利润。“因为我不认为这种行为能够持续可复制获得超额收益,我们坚持用产业投资者的眼光来挖掘上市公司的价值,强调品种的选择。”这是八年前,詹凌蔚在管理自己的第一只开放式基金答辩会上的观点,八年的从业时间,无论做投资还是转战研究,詹凌蔚说自己知行合一地践行了这一点。“交易环节的个体经验很难转化为一个团体的财富,它不会是也不应是一个买方机构持续获得超额收益的来源。”
  结合买方业务的特点与考核的要求,加盟嘉实后,在“价值研究”方面,詹凌蔚对研究团队提出了一系列前瞻性、深入性以及实战性的要求。
  那么,“研究的价值”对于一家资产管理公司的发展,作用又是如何体现的呢?“基本面研究能够很好地平衡A股市场规模迅速扩大以后,投资者深度和广度之间的问题。”詹凌蔚认为,把对价值的研究和研究价值两者有效的结合是一家基金公司能够实现从广度跟长度上卓越一流的根本。
  A股正处于黎明前的黑暗
  “中国经济以及A股正处于黎明前的黑暗阶段,未来两三年将是一个转折点。” 当市场从年初的3000多点一路调整到目前的2700多点,詹凌蔚说自己反而比以前更谨慎乐观了。
  实际上,从2008年金融危机至今,詹凌蔚从没对中国经济悲观过。詹凌蔚看得很远,他认为,中国经济正处于近三十年、十年甚至危机发生后两年来的转折点。未来十年,全球以及中国财富的取得方式以及国民财富的存储方式将发生重大变化。
  “未来十年,通胀将成为中国经济增长的最大制约,劳动力供给不再源源不短,环境成本也将计价。中国经济增长动力必将由对资源的占有转移到依靠技术进步和效率提升。詹凌蔚乐观地估计,随着财富获取方式的变化,未来,证券将成为继储蓄、地产之后居民财富的主要存在方式。
  “我们正在进入经济新周期的最后确定阶段,也可简称为过渡期。”詹凌蔚将新周期的最后确定阶段定义为以下几个特点:治理通胀与收紧信贷成为第一要务;政府让利、利益集团让利渐成社会共识,较高增长、较高通胀是这个阶段的重要宏观特征;政府适当调控与保障是顺利走向新周期的坚强保证。
  “目前,国家已经实施的个税起征调整 、房地产调控、公租房保障房建设、积极的财政转移支付都是观察过渡阶段能否顺利完成的主要参考点。如果公租房保障房建设能够真正为底层老百姓生活提供保障,房地产调控能够如期达到目标,将有助于中国经济顺利进入新周期。”在这个阶段,詹凌蔚认为,先导产业在资本市场认识初期其估值可以摆脱盈利模式的约束,享受成长股估值。
  什么样的行业属于符合他标准的先导产业呢?“我认为,产业升级应该是本轮先导产业的题中之义与引擎。广义的装备制造与配套可能是这一方向最好的行业落实与表现,如工业自动化及电子器件行业。”
  “为什么中游行业将成为过渡期最大的赢家?”对于记者的一再追问。詹凌蔚解释到,总需求不差也不过热、持续货币紧缩预期、成本端台阶式上升都支持中游行业利润最大化,其中特别是优质龙头企业能够通过规模扩张、产品结构提升以及强势定价能力消化综合成本上升的趋势性压力,维持甚至提高企业股东回报率。
  “这其中,我们特别要强调对优质蓝筹企业的重视,较乐观的宏观前景、非常合理的估值、领先的行业内竞争优势、产业升级与产业转移新周期的首先受益者,很容易钩起我们对2003年~2004年那一轮A股市场结构性机会的回忆 。”在这样的认知下,詹凌蔚认为,资本市场现在的估值(沪深300)已经在很大程度上给予其较高的风险溢价水平,没有再预留出太大系统性降低估值的做空机会。
  正确理解中国经济转型
  “过渡期是为了配合中国经济转型的顺利完成。去年,资本市场以转型为帽子导演了一场小股票的泡沫,今年,转型反映到资本市场上,是否又将仅仅成为话题?”记者问到。
  “这涉及到如何正确理解转型?” 詹凌蔚沉思了片刻,“我认为,转型的目标一是对外重新构建中国在全球竞争体系中的核心竞争优势,二是对内改革,实现分配关系的理顺,构建可持续发展格局。”他认为,正确分析经济转型期内出口、投资、消费三大因素的变化,有利于投资者寻找把握未来的投资方向。
  詹凌蔚说:“需要强调的是,要转型的不是出口导向,而是出口导向所依赖的成本优势,通过建立现代产业体系,重塑第二产业比较优势。而现代产业体系的建立,现实路径应该是在原有工业化基础上进行产业升级,完成从工业化中后期向工业化末期的最后一步,这个周期中会涌现出一批值得较长持有的中大市值制造型企业,我们将加强这方面的前瞻性研究。我认为,高端装备与工业服务是可见的代表之一。”
  在詹凌蔚看来,转型期消费重要性的提升,在于理顺要素价格后合理释放消费潜力,片面要求以降低储蓄率为目的的过度消费,不一定能达到强国富民的目标,也不是这一阶段转型的最终诉求。他认为,在可见的一段时间内,消费难以成为经济发展的第一大推动力。而在未完成工业化背景下,过分强调高福利和高消费占比可能重蹈拉美覆辙。同时,保持较快增长速度依然是政府在转型期的诉求,因此投资的地位不会骤然下降,同时在高储蓄率和资本管制的国内环境下,如果能找到成功的产业升级为新的引擎,那维持较高投资增速并不一定与转型相悖。
  最后,对于转型时代谈及最多的话题创新,詹凌蔚做了重点阐述。“转型需要创新,但创新的外衣给资本市场带来群体性机会的阶段,已经在过去一年多演绎得非常充分,未来更多的是通过自下而上研究寻找投资机会。依附于产业升级的盈利模式创新最具有股东回报的持续性。”詹凌蔚提醒,纯粹的技术创新可能叫好不叫座,成为投资陷阱的概率较大。”
  投资是一门艺术
  不能界定其边界的能力当然不能称之为真正的能力,巴菲特的合伙人查理•芒格说过,正确的决策必须在自己的能力圈以内。和查理•芒格的感觉很像,整个采访过程中,记者感觉到詹凌蔚也喜欢在分析事物之前界定边界,喜欢先将复杂的事物分类。
  在思考方式上,詹凌蔚一再鼓励研究员,要勇于成为少数派,但在接人待物时,詹凌蔚则显得很随和。当从更广泛的视角探询他的理性气质和客观精神时,詹凌蔚说,优秀的观察家来源于内心的强大,投资在一定程度上也是一门生活的艺术、沟通的艺术。
  “作为公募团队中的一员,你不仅自己要形成独立的认识,而且要有效地传递给整个团队,把沟通的效率做到最大。同样,和上市公司的沟通更要讲究沟通技巧,每一次调研都像跟一个对手谈判。”詹凌蔚说自己的沟通能力得益于上研究生时给大专生上课的那段经历。
  谈到自己今天的内在成就,詹凌蔚认为是无数次的失败教训换来的。“一个人要经历得足够多,看得足够多,才会从量变到质量。在这个过程中,我喜欢探索本质性的东西,喜欢找寻推动事情发展的背后驱动力。”
  采访的最后,当被问及为什么进入投资领域选择研究作为自己的终身职业,他的回答相当哲学。“研究这个工作没有复杂的既定之规,工作的最大目标就是探询不确定性的概率,人的整个精神状态是自由的,同时又可以外化的考核指标带来成果。我喜欢以这样的方式融入生活。”

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观察者詹凌蔚:A股处于黎明前的黑暗

2011-06-13

    在资本市场乃至更广泛的领域,观察者和参与者都是两种截然不同的角色,他们各自呈现出不同的天赋及能力。
  理论上,基金公司研究总监和基金经理这个群体属于前者,他们需要对以上市公司为主体的市场参与者进行甄别、筛选,找到能够最终胜出的选手并从中获益。但现实层面,优秀的观察者无论在华尔街还是中国,都是凤毛麟角。
  嘉实基金总经理助理兼研究总监詹凌蔚是目前中国资本市场难得一见的具有全面能力的观察者。在宏观上,他强调顺势而为,在微观上,更强调见微知著,几个回合的接触,证券时报记者发现,无论他本人的特质还是他对研究团队的要求,都呈现出一种连点成片的能力与气质。
  预约詹凌蔚采访是职业生涯以来用的时间最长的一次。自去年12月份相约,直到今年6月,我才在他的办公室里见到了他,采访时间一小时。为了表达歉意,他请我喝了他家乡武夷山的茶金俊梅,茶气足,味道醇香无比。“理论上我不想接受这个采访。基金行业现在正处在变化的前夜,关注度太高与行业的地位及作用不匹配。”在詹凌蔚眼里,投资本来就是少数人赢的事情,不应被过分关注。
  通过研究实现价值创造
  近几年来,随着A股市场结构性的繁荣,很多当日交易者、趋势交易者通过交易行为获得短期超额收益的案例,正不断冲击着基金行业的研究员乃至基金经理们对企业价值研究这一理念的坚守程度。
  而詹凌蔚自2001年进入基金行业以来,一直强调通过研究实现价值创造,研究驱动投资。“我个人非常坚定地相信,对企业价值研究的强调,应该是买方机构应该坚守的阵地和最后的底线。即使是嘉实这样崇尚全天候多策略投资理念的公司,我也一再强调投资的本质实际上是对企业价值的研究,公司股票的价值长期看是由它实体经营活动决定的。”
  依据索罗斯的反射理论,股票价格的波动会改变公司对其实际经营成果的表现形式,从而通过市场参与者的行为博弈反过来影响股票价值的波动节奏。对此学说,詹凌蔚认同。但他强调,反对过度追逐市场热点,频繁迎合市场行业轮动,通过交易和市场信号的识别去博弈并获取利润。“因为我不认为这种行为能够持续可复制获得超额收益,我们坚持用产业投资者的眼光来挖掘上市公司的价值,强调品种的选择。”这是八年前,詹凌蔚在管理自己的第一只开放式基金答辩会上的观点,八年的从业时间,无论做投资还是转战研究,詹凌蔚说自己知行合一地践行了这一点。“交易环节的个体经验很难转化为一个团体的财富,它不会是也不应是一个买方机构持续获得超额收益的来源。”
  结合买方业务的特点与考核的要求,加盟嘉实后,在“价值研究”方面,詹凌蔚对研究团队提出了一系列前瞻性、深入性以及实战性的要求。
  那么,“研究的价值”对于一家资产管理公司的发展,作用又是如何体现的呢?“基本面研究能够很好地平衡A股市场规模迅速扩大以后,投资者深度和广度之间的问题。”詹凌蔚认为,把对价值的研究和研究价值两者有效的结合是一家基金公司能够实现从广度跟长度上卓越一流的根本。
  A股正处于黎明前的黑暗
  “中国经济以及A股正处于黎明前的黑暗阶段,未来两三年将是一个转折点。” 当市场从年初的3000多点一路调整到目前的2700多点,詹凌蔚说自己反而比以前更谨慎乐观了。
  实际上,从2008年金融危机至今,詹凌蔚从没对中国经济悲观过。詹凌蔚看得很远,他认为,中国经济正处于近三十年、十年甚至危机发生后两年来的转折点。未来十年,全球以及中国财富的取得方式以及国民财富的存储方式将发生重大变化。
  “未来十年,通胀将成为中国经济增长的最大制约,劳动力供给不再源源不短,环境成本也将计价。中国经济增长动力必将由对资源的占有转移到依靠技术进步和效率提升。詹凌蔚乐观地估计,随着财富获取方式的变化,未来,证券将成为继储蓄、地产之后居民财富的主要存在方式。
  “我们正在进入经济新周期的最后确定阶段,也可简称为过渡期。”詹凌蔚将新周期的最后确定阶段定义为以下几个特点:治理通胀与收紧信贷成为第一要务;政府让利、利益集团让利渐成社会共识,较高增长、较高通胀是这个阶段的重要宏观特征;政府适当调控与保障是顺利走向新周期的坚强保证。
  “目前,国家已经实施的个税起征调整 、房地产调控、公租房保障房建设、积极的财政转移支付都是观察过渡阶段能否顺利完成的主要参考点。如果公租房保障房建设能够真正为底层老百姓生活提供保障,房地产调控能够如期达到目标,将有助于中国经济顺利进入新周期。”在这个阶段,詹凌蔚认为,先导产业在资本市场认识初期其估值可以摆脱盈利模式的约束,享受成长股估值。
  什么样的行业属于符合他标准的先导产业呢?“我认为,产业升级应该是本轮先导产业的题中之义与引擎。广义的装备制造与配套可能是这一方向最好的行业落实与表现,如工业自动化及电子器件行业。”
  “为什么中游行业将成为过渡期最大的赢家?”对于记者的一再追问。詹凌蔚解释到,总需求不差也不过热、持续货币紧缩预期、成本端台阶式上升都支持中游行业利润最大化,其中特别是优质龙头企业能够通过规模扩张、产品结构提升以及强势定价能力消化综合成本上升的趋势性压力,维持甚至提高企业股东回报率。
  “这其中,我们特别要强调对优质蓝筹企业的重视,较乐观的宏观前景、非常合理的估值、领先的行业内竞争优势、产业升级与产业转移新周期的首先受益者,很容易钩起我们对2003年~2004年那一轮A股市场结构性机会的回忆 。”在这样的认知下,詹凌蔚认为,资本市场现在的估值(沪深300)已经在很大程度上给予其较高的风险溢价水平,没有再预留出太大系统性降低估值的做空机会。
  正确理解中国经济转型
  “过渡期是为了配合中国经济转型的顺利完成。去年,资本市场以转型为帽子导演了一场小股票的泡沫,今年,转型反映到资本市场上,是否又将仅仅成为话题?”记者问到。
  “这涉及到如何正确理解转型?” 詹凌蔚沉思了片刻,“我认为,转型的目标一是对外重新构建中国在全球竞争体系中的核心竞争优势,二是对内改革,实现分配关系的理顺,构建可持续发展格局。”他认为,正确分析经济转型期内出口、投资、消费三大因素的变化,有利于投资者寻找把握未来的投资方向。
  詹凌蔚说:“需要强调的是,要转型的不是出口导向,而是出口导向所依赖的成本优势,通过建立现代产业体系,重塑第二产业比较优势。而现代产业体系的建立,现实路径应该是在原有工业化基础上进行产业升级,完成从工业化中后期向工业化末期的最后一步,这个周期中会涌现出一批值得较长持有的中大市值制造型企业,我们将加强这方面的前瞻性研究。我认为,高端装备与工业服务是可见的代表之一。”
  在詹凌蔚看来,转型期消费重要性的提升,在于理顺要素价格后合理释放消费潜力,片面要求以降低储蓄率为目的的过度消费,不一定能达到强国富民的目标,也不是这一阶段转型的最终诉求。他认为,在可见的一段时间内,消费难以成为经济发展的第一大推动力。而在未完成工业化背景下,过分强调高福利和高消费占比可能重蹈拉美覆辙。同时,保持较快增长速度依然是政府在转型期的诉求,因此投资的地位不会骤然下降,同时在高储蓄率和资本管制的国内环境下,如果能找到成功的产业升级为新的引擎,那维持较高投资增速并不一定与转型相悖。
  最后,对于转型时代谈及最多的话题创新,詹凌蔚做了重点阐述。“转型需要创新,但创新的外衣给资本市场带来群体性机会的阶段,已经在过去一年多演绎得非常充分,未来更多的是通过自下而上研究寻找投资机会。依附于产业升级的盈利模式创新最具有股东回报的持续性。”詹凌蔚提醒,纯粹的技术创新可能叫好不叫座,成为投资陷阱的概率较大。”
  投资是一门艺术
  不能界定其边界的能力当然不能称之为真正的能力,巴菲特的合伙人查理•芒格说过,正确的决策必须在自己的能力圈以内。和查理•芒格的感觉很像,整个采访过程中,记者感觉到詹凌蔚也喜欢在分析事物之前界定边界,喜欢先将复杂的事物分类。
  在思考方式上,詹凌蔚一再鼓励研究员,要勇于成为少数派,但在接人待物时,詹凌蔚则显得很随和。当从更广泛的视角探询他的理性气质和客观精神时,詹凌蔚说,优秀的观察家来源于内心的强大,投资在一定程度上也是一门生活的艺术、沟通的艺术。
  “作为公募团队中的一员,你不仅自己要形成独立的认识,而且要有效地传递给整个团队,把沟通的效率做到最大。同样,和上市公司的沟通更要讲究沟通技巧,每一次调研都像跟一个对手谈判。”詹凌蔚说自己的沟通能力得益于上研究生时给大专生上课的那段经历。
  谈到自己今天的内在成就,詹凌蔚认为是无数次的失败教训换来的。“一个人要经历得足够多,看得足够多,才会从量变到质量。在这个过程中,我喜欢探索本质性的东西,喜欢找寻推动事情发展的背后驱动力。”
  采访的最后,当被问及为什么进入投资领域选择研究作为自己的终身职业,他的回答相当哲学。“研究这个工作没有复杂的既定之规,工作的最大目标就是探询不确定性的概率,人的整个精神状态是自由的,同时又可以外化的考核指标带来成果。我喜欢以这样的方式融入生活。”

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