1月28日，A股三大股指全天走低，齐刷刷地创下2021年的最大跌幅，沪指跌1.91%险守3500点关口，报3505.18点；深证成指和创业板指跌幅均超3%，分别跌3.25%和3.63%，创业板指还跌破3200点，报3161.86点。两市仅约千股上涨，近50股跌停。

究竟是什么引发了此次大跌？背后的深层原因是什么？嘉实基金研究部副总监肖觅分析认为，有一些包括外部因素影响，比如美股的大跌等，但从自下而上个股研究角度来看，可以很大程度上用估值过高，预期回报不够来解释。

回顾A股市场过去两年经历了波澜壮阔的结构性牛市，发展到岁末年初，“抱团”现象愈演愈烈，被市场贴上“龙头”标签的个股持续上涨，大部分相关个股估值都远远超过历史区间的高点，便宜一些的40-50倍，贵的上百倍市盈率。更不合理的是，炒龙头这件事情一定程度上成为了A股越来越机构化，结构越来越健康的标志，市场参与者在这个信念下继续跟随趋势去买入，导致估值越来越高。

但这件事情能够永远持续下去吗？稍微拉长一些历史看，就会认识到这一次的抱团也只不过是历史的重复而已。事实上，估值背后隐含的就是股票资产回报率的下降。假定一家公司业绩不增长，50倍的市盈率意味着也就2%的回报水平，风险收益比远不如货币基金，如果再考虑估值的波动，很有可能在相当长一段时间是要承受相当大的亏损的。当然企业有内生增长的动力，基金在实际运行过程中也会尽量寻找优质、高增长的标的，拉长来看大部分公募基金还是能对抗高估值的，但不可否认的是，在当前接近历史极值的估值水平下，多数“抱团”个股的预期回报水平已经显著下降。

肖觅进一步指出，在组合配置和选股上，坚持公司质地要和估值匹配。首先，起点估值低有利于长期资本回报的放大，估值低10%分散到几年的持股周期，就能带来2-3%的年化回报增厚，边际上非常丰厚。更重要的是，低估值个股构成的组合遇到市场调整的时候，能最大程度减少组合净值的回撤，而回撤的控制对于基金投资人，尤其是开放式基金投资人的长期回报是非常关键的。

关于回撤控制的重要性，肖觅分析道，

√ 一方面，一个简单的算数问题，20%的回撤意味着要用25%的回报来弥补亏损，但30%的回撤看起来没有多太多，就需要43%的回报来弥补亏损，难度大了很多，长期结果就会有巨大差距。

√ 另一方面，尤其是对于开放式基金投资人很重要的是，较好的回撤控制会极大程度提升持有体验，投资人更倾向于长期持有，才能真正赚到公募基金更擅长的、长期维度上的超额收益。

肖觅拥有11年证券从业经验，自2009年加入嘉实基金，曾先后负责交通运输、钢铁等行业研究工作，现任嘉实基金研究部副总监、周期组组长，熟悉基础产业运行规律，擅长行业周期判断、中观行业比较。

*风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征及其特有风险，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。