7月20日，我嘉旗下基金2021年二季报出炉，嘉嘉子整理了我嘉行业赛道基金经理所管理产品的二季报中关于基金运作回顾、未来展望等相关内容，希望能帮助大家加强对基金产品的了解和认识，以飨各位看官。

 “大消费：迎接新阶段，实现稳增锐”

二季度市场波动依然较大，消费板块经历反弹后再次出现下跌，截止7月5日，全市场收益倒数前10的板块中有6个来自消费行业，很多投资者信心开始动摇，借着季报的机会我想回顾下嘉实消费精选为什么能在今年取得明显跑赢行业的绝对收益，以及更为重要的，我们怎么看待未来的消费行业投资：

1、 我们做了什么：

正如年报所阐述的，“防风险、找线索”是2021年我基金管理的总体思路，在全年估值中枢下行的谨慎假设下，我们把工作重点放在寻找那些能够用超预期业绩兑现实现绝对收益的标的，同时立足长期，基于概率思维和风险收益比的考量，将组合内部分质地优异但无法算出长期理想回报率的极高估值标的进行减仓。最后来看，少数独家品种的良好表现贡献了组合大部分正收益，而传统龙头白马股则是负收益的主要来源。

2、 未来判断：

消费投资已经进入到新阶段——与过去不同，此次季报我们不再具体阐述操作思路，而是想与大家分享一个更为重要的观点，那就是未来数年的消费投资将不再同于过往。回顾过去，我把17-19年定义成消费投资的第一阶段，特征为重仓白酒、重仓各行业白马龙头就能取得极为优秀的业绩，形成了市场关于白酒/消费“躺赢”的印象，最终表现在大量消费基金持仓都极其同质化，与被动指数存在巨大重合。但从2020年开始，特别是今年，伴随估值中枢抬升到历史顶峰水平，加上传统消费领域的业绩增速进入平稳期，“躺赢”打法已经无法取得相对收益甚至是绝对收益，该现象我们预计会持续相当长的时间，因此新阶段的消费投资将更加有挑战、更加专业化、更考验基金经理alpha能力，未来可能会看到不同消费基金间的业绩巨大分化。

展望未来，我们的核心工作将摒弃传统消费的赛道投资转为个股投资+新兴消费投资，重点寻找那些满足新阶段时代环境下的卓越成长股，我们相信，中国庞大且纵深的消费市场能持续提供N年N倍收益的优质企业。当然，投资思路的变化也将带来组合特征的改变，在确定性平庸收益标的与不确定性高收益标的间，我们倾向暴露更多持仓给后者，最终实现去稳增锐的目标。消费投资新阶段已经到来，让我们拭目以待，不再“躺赢”，站起来向前看，用乐观、勤奋、前瞻的研究态度为持有人创造更优秀收益！

“大科技：聚焦颠覆式创新下的优质机会”

新冠疫情毫无疑问极大的改变了2020年的人类社会，在2021年上半年末这个时间节点上，仍然可以看到疫情的巨大影响。虽然不同技术路线的疫苗效果不一，面对变异毒株的有效性也会受到一些影响，但从目前真实世界的临床表现来看，人类社会终将战胜疫情，社会经济生活终究会恢复正常。

经济活动方面，全球范围内基本只有中国完全防住了新冠疫情，和其他少数控制不错的国家或地区一起，成为了全球制造业加速转移的承接方，结果就是国内经济整体上处在相当景气的状态中，无论是相对传统的地产、出口制造业，还是新兴的互联网经济、新消费，都有着非常不错的收入端表现，甚至受疫情影响较大、出行相关的部分行业，也在个别区域出现了一些亮点。同时大宗商品的价格持续有上涨压力，过去相当长一段时间商品行业的不景气，自然带来了一次较长的供给收缩周期，叠加疫情带来的供给扰动，遇到相对坚挺的需求和宽松的金融环境，多数大宗商品的价格都出现了明显的向上波动，一定程度上会体现为后续的通胀压力。

在这个背景下，全球金融市场经历了一次非常大的结构性牛市。因为对需求端的担心，美国采取了前所未有的、央行直接借钱给联邦政府、以直接给居民发现金的，货币财政双管齐下的激进经济政策。政策效果非常好，确实稳住了总需求，没有让人们承受疫情和经济上的双重打击。

另一个附加的结果就是长端利率持续被压制在低位，以长端利率为锚去定价的资产，比如“久期”相对更长，更依赖远期现金流去估值的成长股，在全球范围都有非常突出的股价表现，虽然即期的增长可能并不显著，但估值可以远远超过此前的波动区间，达到历史最贵的状态。

这是我们对市场状态的一种解读，如果这种解读成立，那么现在阶段我们最关心的问题就必然是：这种政策端的极度宽松什么时候会结束？一旦结束，很有可能会出现的就是相关资产的定价出现剧烈调整，过去两年“抱团股”为代表的估值无天花板式的上行会彻底逆转，市场结构会发生根本性的改变。那么这件事会发生吗？坦率地说，本基金的基金经理和大多数基金经理一样是行业研究出身，对这个问题无法给出确切的回答，最近几次美联储的表态似乎也还是更看重就业是否回到了充分水平，对通胀还是暂时性的认定。但毫无疑问，这种风险是客观存在的，一旦风险变成现实，市场可能就不是我们过去两年所熟悉的市场了。

在这个背景下，我们对市场有一个强烈的观点，就是部分过去两年涨幅较大，且主要依靠估值扩张贡献涨幅的部分行业或者个股，在未来两年左右的维度上，很难继续为投资者创造什么绝对回报。事实上随着经济基本面持续走强，投资于实体经济的回报率，会远远强于投资于100倍市盈率的部分股票。与此同时，过去两年涨幅较小，估值甚至在这个过程中有所收缩的部分行业或者个股，在未来两三年的维度上，仍然可以为投资者创造15%以上的年化复合回报。由于这一类资产在市场中所占的市值并不小，我们也有非常强的信心这一类资产能够获取绝对收益，我们对市场并不悲观，要警惕的更多还是结构的变化。

这类资产中，港股的部分资产是值得关注的对象。港股作为一个离岸市场，因为种种限制和约束，估值持续处在相比A股有明显折价的水平上。因为这些限制和约束客观存在难以解除，这种折价也还算是合理的。但在现在这个时间点，我们看到港股市场某些长期竞争格局非常清晰、公司竞争力也非常强的公司，因为离岸市场对国情没有那么深刻的理解，在一些政策波动下就把一些行业定到了非常便宜的估值水平，我们认为在这些行业是存在一些市场的定价错误的，典型的包括对中国内地互联网龙头的定价、对部分周期行业优质公司的定价、对部分基础设施和基础服务类公司的定价、甚至包括对部分创新药公司的定价。我们现在非常关注这一类定价错误所带来的投资机会。当然这里的一个潜在风险是一旦全球金融条件发生变化，港股市场会受到直接冲击，可能又会出现一些调整，但届时如果用我们不可能三角的框架去看，港股市场的这些定价有错误的资产会有一次非常战略性的布局机会。

本基金是行业基金，所投资的行业本身有相对低波动的特点，非常契合我们希望通过减小组合面对市场波动时的回撤，尽可能提升持有人的持有体验，让持有人能真正安心长期持有，去赚到公募基金真正擅长的长期超额收益这个目标。当然，降低波动率在另一面上也一定意味着组合的犀利度会被一定程度削弱，但基金经理坚信，估值——回报一定存在相关关系，只有合适的估值才能给出风险调整后最佳的回报，在现在这个时间点，甚至只有合适的估值才能给出正回报。

本基金基金经理真诚的希望能让每个投资者或者潜在投资者，不管是什么时候选择了信任本基金，都能获得良好的持有体验。

*风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证，文中基金产品标的指数的历史涨跌幅不预示基金产品未来业绩表现。基金投资需谨慎。