在一个不确定性备受关注的时代，人们越来越追求确定性，生活和工作如此，投资亦如此。

今年以来，A股市场行业、主题轮动较快，涨跌起伏震荡剧烈，一类名为红利低波的Smart-Beta投资策略脱颖而出，代表指数沪深300红利低波动指数明显跑赢大盘，与之挂钩的嘉实沪深300红利低波动ETF联接基金年初至今规模增长明显，堪称吸金利器。

在Smart-Beta投资策略中，红利+低波堪称黄金组合。红利策略以高股息率为标准着眼于企业的整体质量，低波策略致力于过滤高波动异常风险，双管齐下有助于提升组合的稳健性，在市场不确定性较高、震荡特征明显的场景中，能够更好满足投资者攻守有度、低位布局的需求，在经济缓速增长、低利率时代开启的大环境下长投配置的价值更为凸显。

本期《基金研究所》就带大家了解一下红利低波策略为何逆势走红，以及背后吸金无数的原因。

从“道狗理论”到红利策略

红利低波策略的核心是红利策略。红利策略的雏形有个名字有点萌的理论——1991年，美国华尔街基金经理迈克尔·奥希金斯在著作《跑赢道琼斯指数》中提出了“道指狗股理论” （Dogs of the Dow）。

这个理论的具体做法是，每年年底从道琼斯工业平均指数成分股中找出10只股息率最高的股票，新年买入，一年后再找出10只股息率最高的成分股，卖出不在名单中的股票，买入新上榜单的股票，每年年初年底重复操作。据有关统计，1975至1999年运用"狗股理论"投资的平均复利回报达18%，远高于当时市场3%的平均水平。

这个以高股息率为准绳的选股方法简单直接，对于没有精力或能力深入研究公司基本面的投资者来说很是方便实用，一度备受追捧。此后这个理论在不同国家、不同市场、不同阶段运用迭代更新，逐渐成为如今的红利策略，并被不断应用于资产管理和产品布局中。

2007年，国内挂钩上证红利指数的首只公募红利ETF诞生，2008年囊括沪深两个市场的中证红利指数问世。随后十多年，红利策略类产品陆续落子布局，但关注度有限。原因在于，一、红利低波策略是一种偏向价值投资的被动策略，投资周期较长，不太适用交易型投资者，理论上更适用追求复利增长、稳健配置的长线资金。二、过去十多年，中国经济快速发展，散户为主的市场更为看重和追逐高成长股票。

实际上，力求长期致胜的红利策略经受住了市场的牛熊考验，表现不俗。以中证红利指数来说，自成立日基期（（2004年12月31日））到2023年10月16日，累计上涨413.05%，年化收益率9.37%。（注：中证红利指数2018-2022近5年收益率为-19.24%、15.73%、3.49%、13.37%、-5.45%）

国际投资研究机构晨星在今年6月发布的《全球策略贝塔型场内基金指南》中表示，全球策略贝塔型基金过去十年中快速增长，并已发展到成熟期，而在亚太地区这类基金仍在高速成长期。在中国，红利策略是策略贝塔型场内基金的核心，占据了60%的管理规模，是接受度最高的品类。（注：“策略贝塔”在国内被称为“Smart-Beta”，旨在从股票中找到能够创造超额收益的“因子”，然后将符合同一因子特征的股票编制成指数。）

上海证券交易所《ETF行业发展报告（2023）》与中证指数公司《Smart-Beta ETF发展年度报告》中的数据也能论证红利策略的受认可程度。

高股息率 低利率时代的解药

对于投资者来说，投资股票获取收益的途径有两方面，公司分红和二级市场交易后获得的差价，即股息和资本利得。股息取决于公司的经营状况，如果业绩稳定，分红政策稳定，那投资者就能获得稳定的现金回报。二级市场的股价虽然会有波动，但最终也取决于公司的经营状况。

“证券分析之父”格雷厄姆曾表示，分红回报是公司成长中最为可靠的部分，市场喜欢配置能够带来稳定股息收入的“确定性资产”。红利策略的投资逻辑就是聚焦现金流充裕、盈利稳定、估值便宜的成熟上市公司。

红利策略中的核心指标股息率=每股现金股利/每股股价=每股盈余×股利分配率/每股股价=股利分配率/市盈率。

从计算公式的分子端看，高股息公司往往有稳定的盈利能力和充裕的现金流支撑稳定的高股息分红。从分母端来看，高股息公司的估值通常较低，行业分布以低估值的金融、能源等周期性行业为主，凭借稳定的股息收入和较低的估值水平，高股息组合理论上能够构建较高的安全边际。

在经济缓速增长、宽货币的大环境下，全球资本市场都面临低利率、低回报的投资挑战，而红利策略在利率下行的环境中具有新的意义和配置动能。

首先，利率下行往往利好高股息资产。历史数据验证，红利策略的超额收益与长端利率呈现负相关性。如下图所示，背后的原因是，利率持续走低，通常对应着经济增长整体偏弱的阶段，此时稳定分红的公司因为防御属性更受市场认可，尤其追求相对稳健回报的资金，会更青睐这类资产。

逐利是资金的本性，今年以来，十年期国债收益率持续在2.7%以下低位运行，一年期存款基准利率为1.5%，而沪深300红利低波动指数股息率为4.86%，该指数2018年以来平均年股息率高达4.4%，收益率差异高低明显，故而资金配置意愿攀升。

（注：指数股息率不代表基金收益率，基金收益率还受到对应指数成分股价格波动的影响。嘉实沪深300红利低波动ETF联接主要投资于沪深300红利低波ETF（515300），后者主要跟踪沪深300红利低波指数，沪深300红利低波指数2018年以来股息率为4.51%、3.90%、3.68%、4.36%、5.53%。。上述数据截至2023.9.20，国债、指数股息率数据来自wind，存款数据来自央行。）

其次，不断下降的无风险利率，使得上市公司富余的流动性用于业务扩张、财务投资的性价比降低，分红意愿提升，有利于抬升A股上市公司股息率中枢，为红利策略提供持续的机会。

需要注意的是，不是所有的高股息率指标都对应真红利个股，大家需要甄别“高股息率陷阱”，即盈利没有增长，但股价下跌，在这种情况下市盈率估值也会下行，此时股息率也会因此提升。在筛选“真红利”个股的面前，专业的团队、成熟的产品或许更值得选择。

以嘉实沪深300红利低波动ETF联接（代码：007605）为例，这只基金主要跟踪中证指数有限公司编制的沪深 300 红利低波动指数，后者2018年以来平均年股息率高达4.4%；红利策略方面，会从沪深300成分股中筛选连续3年有现金分红+近三年平均股息率排名前50%的股票，定期调整。

低波动策略加持 长期胜率更高

“低波动”指股价波动水平较低的个股。低波动策略的常见指标是过去一年日收益率的标准差（波动率），方向是选取波动小的股票。低波动策略往往更具防御性，在市场下行、经济下行或者通胀上行的环境中表现更好，在其他环境中长期表现也不差。

低波动策略的逻辑来源于市场长期存在的“低波动异象”：从经典的资本资产定价模型（CAPM）理论来看，高波动带来的风险需要更高的风险溢价进行补偿，但在实际投资实践中，低波动股票反而在长期获得更加出色且相对稳定的超额收益。

业界和学界曾对低波动异象进行了长期跟踪研究，他们发现，“高波动”是市场投资者异常反应的结果，即投资者行为偏差，主要原因包括彩票效应（投资者对高波动性股票进行赌博式的投资）、代表性偏差（部分股票受投资者热捧高回报背后是投机行为）、机构效应（部分研究机构聚焦热门股票、过度乐观）等。

和高波动相反的是，起伏较小的股票更易被投资者忽视，估值水平处在低位，容易在长期的估值修复中获利，也更容易避开潜在的交易热度陷阱。在红利策略的基础上叠加低波动策略，相当于在公司质量较好的选股策略之外增加了市场行为的考量，优中选择那些不易受异常交易干扰的个股。

最早推出红利低波组合策略的是全球知名指数公司标普道琼斯，2012年发布了标普500低波红利指数，随后又在中国发布了标普中国A股低波红利指数。根据标普道琼斯的研究，相比于单纯的红利策略，红利+低波的策略组合能够呈现更好的风险调整后的收益和较强的防御能力，这对于风险偏好相对较低的投资者非常有吸引力。

到底多“低”才算“低波”呢？拿沪深300红利低波动指数来说，它的低波动策略体现在，在经过红利策略筛选的股票中，选择近一年波动率最低的前50名股票，大盘蓝筹为主，行业分布金融近60%，央企占比54%，每半年定期调样。

在嘉实沪深300红利低波动ETF联接基金基金经理王紫菡看来，红利低波是一种以红利为矛、以低波为盾的Smart-Beta策略指数，低波相当于对红利进行加强，具有双向筛选作用，可以剔除股息率高但波动较大的标的，熨平波动，以被动化的方式实现主动策略。

红利低波策略在长周期中表现更为稳健。据王紫菡团队统计，截至今年三季度末，2004年底以来，沪深300红利低波指数年化收益为14.17%，同期，万得偏股混合基金指数、万得全A及沪深300指数年化收益分别为12.58%、10.25%和9.18%。

（注：沪深300红利低波动及沪深300指数2018-2022年涨跌幅分别为-19.18%/-25.31%、15.91%/36.07%、-7.05%/27.21%、5.42%/-5.2%、-5.88%/-21.63%，数据来自wind,截至2023.9.26。）

需要注意的是，红利低波在牛短熊长的A股有更强的适用性，在震荡或下跌行情中更显优势，当市场处于持续向上脉冲的阶段，红利低波可能跑输一些高成长性组合。对于大部分个人投资者来说，红利低波策略是一个不错的长期配置策略，可以作为“核心”策略，搭配其他“卫星”策略共同使用。

变化是世界永恒的主题，不确定是最大的确定，时代的齿轮转动到了新的阶段，希望大家能找到适合自己的应对之道，投资亦如此。

注：嘉实沪深300红利低波联接成立于2019/12/9，何如、陈正宪2019/12/9-2021/9/9，王紫菡2021/9/9至今。业绩及基准为2020年2.63%/-6.62%，2021年8.98%/5.20%，2022年-2.05%/-5.52%；基金业绩数据来源2023年半年报；股息率、行业分布数据来源WIND，截至2023年9月13日。历史不代表未来。本产品由嘉实基金发行与管理，销售机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本文部分内容引用自华宝证券、华泰证券、国信证券报告。

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